Der Nahostkrieg lässt die Ölpreise steigen, und Anleger rechnen mit einer höheren Inflation. Man fühlt sich an 2022 erinnert, als ein Angebotsschock auf eine sehr expansive Fiskalpolitik traf. Wegen der deutlich höheren Inflationserwartungen leiteten die Notenbanken der Industrieländer damals eine massive Straffung der Geldpolitik ein.
Jetzt rechnen viele mit einer Neuauflage. Wir glauben aber, dass es diesmal anders ist, zumindest in den USA. In anderen Ländern ist der Ausblick für die Geldpolitik komplexer und weniger eindeutig.
2022 fiel die Arbeitslosigkeit, die Fiskalpolitik war nach Corona sehr expansiv, und die Finanzbedingungen wurden lockerer. Heute gilt das Gegenteil. Die Notenbanken sollten daher anders reagieren – und werden es vermutlich auch tun.
Letzte Woche ließen die Fed, EZB, Bank of England und Bank of Canada ihre Leitzinsen unverändert, was ihren Konflikt deutlich zeigt. Die identischen Entscheidungen aller vier Notenbanken, mit einer recht scharfen Begleitrhetorik, lassen auf den ersten Blick eine einheitliche Geldpolitik vermuten. Aber so einfach ist es nicht. Die Unterschiede werden immer deutlicher.
Unsere Analyse geht davon aus, dass die hohen Ölpreise für die USA eher ein Konjunktur- als ein Inflationsrisiko sind. Uns scheinen die Rahmenbedingungen so anders als vor vier Jahren, dass noch immer sehr viel für Zinssenkungen spricht.
Stärkere Argumente für Zinssenkungen in den USA
Wie erwartet ließ die Fed ihren Leitzins unverändert bei 3,50% bis 3,75%. Sie sagte aber auch, dass die Folgen des Nahostkrieges unklar seien. Arbeitsmarkt- wie Inflationsrisiken würden zunehmen.
Nach der Sitzung schien die Wortwahl in den Konjunkturprognosen wie in der Pressekonferenz eher scharf. Daraufhin stiegen entlang der Zinsstrukturkurve die Renditen, weil man am Markt jetzt nicht mehr wirklich mit Zinssenkungen rechnet. Ging man vor Kriegsausbruch noch von mehr als zwei Zinssenkungen aus, erwartet man jetzt bestenfalls noch eine.
So sehr auch wir glauben, dass der Krieg die Inflation anheizt, so sehr halten wir die Marktreaktion für übertrieben. In unserem Basisszenario senkt die Fed die Zinsen weiter, und zwar zwei- bis viermal. Der Leitzins würde am Ende nur noch 2,75% bis 3,25% betragen – weil der Arbeitsmarkt heute schwächer ist und Kevin Warsh für eine lockerere Geldpolitik steht.
Dafür spricht auch, dass die Beschäftigung in den USA gerade zurückgegangen ist. Wir rechnen damit, dass die Arbeitslosigkeit in Richtung 4,8% steigt und die Inflationserwartungen nur leicht um etwa 10 Basispunkte zulegen – ein diskretes, aber doch klares Signal dafür, dass man am Anleihenmarkt nicht mit einer Lohn-Preis-Spirale rechnet. Extremrisiken gibt es nur auf einer Seite: Der Arbeitsmarkt könnte im Jahresverlauf noch schwächer werden, sodass die Zinsen stärker gesenkt würden als im Basisszenario.
Unterschiedliche Mandate, unterschiedliche Richtungen
Außerhalb der USA ist es nicht ganz so einfach. Für EZB und Bank of England ist die Entscheidung sehr viel schwieriger. Bei Redaktionsschluss rechnete man im Euroraum und in Großbritannien dann auch mit zwei bis drei Zinserhöhungen.
Die EZB hat ein klares und hart erkämpftes Mandat, für Preisstabilität zu sorgen, aber ein ausgeprägter Rohstoffpreisschock geht an der Wirtschaft nicht spurlos vorüber. Im Euroraum fehlen mehr Arbeitskräfte als in den USA, sodass Zinserhöhungen die Arbeitslosenquote hier eher weniger steigen lassen dürften. Der britische Konsumgütersektor ist stärker energieabhängig, und es herrscht durchaus Fachkräftemangel. Bei einer solchen Konstellation ist es nicht leicht, die Zinsen unverändert zu lassen. Aber Zinserhöhungen sind schwierig zu begründen. Beide Notenbanken können nicht so leicht auf die Daten verweisen wie die Fed.
Eher schon sieht es in Kanada ähnlich aus wie in den USA. Hier betragen die Inflation 1,8% und die Arbeitslosenquote 6,7%. Es gibt also nur wenige Gründe für eine Straffung bei einem energiepreisbedingten Wachstumsschock.
Diese Unterschiede sind nicht nur ein Kommunikationsproblem für die Notenbanken, sondern auch ein Signal für Investoren. Anders als 2022, als der Angebotsschock an Credits weitgehend vorbeiging, sehen wir heute durchaus Sollbruchstellen: Disruption durch KI, Kreditausfälle bei Business Development Companies, Verluste von Softwaretiteln – und immer mehr Anteilsscheinrückgaben bei nicht täglich handelbaren Anlagevehikeln.
Weil die Geldpolitik heterogen ist und die Kreditprobleme ganz andere Ursachen haben, sehen wir bei Staatsanleihen und Credits Chancen, die es vor drei Monaten noch nicht gab.
Wo wir Chancen sehen
US-Staatsanleihen mögen zurzeit zwar nicht der klassische sichere Hafen sein, doch scheinen Zinssenkungen in den USA wahrscheinlicher als in Europa. Hier scheinen Senkungen und Erhöhungen gleichermaßen möglich, was sich auch in den Kursen zeigen sollte. Weltweit sind die Staatsanleihenrenditen gestiegen, weil die Leitzinserwartungen jetzt höher sind. Das Notenbankverhalten und der wegen des teureren Öls höhere Finanzbedarf der Regierungen dürften aber ebenfalls eine Rolle spielen.
Bei Credits achten wir auf Qualität: Interessant scheinen High-Yield-Anleihen mit BB-Rating aus den USA und Europa, kürzer laufende Papiere, weniger konjunktursensitive Anleihen und Mezzanine-CLOs, wo Marktverzerrungen für interessante Einstiegszeitpunkte sorgen. Anleihen größerer Finanzinstitute, die stärker reguliert und strukturell vor Wettbewerb geschützt sind, können Portfolios stabilisieren. Ausgewählte Emerging-Market-Titel und manche Technologiepapiere sind so stark gefallen, dass sie so attraktiv scheinen wie noch nie in diesem Jahr.
Anleihen und Credits scheinen uns zurzeit auch deshalb attraktiv, weil der Marktkonsens hinter der Realwirtschaft zurückgeblieben ist. 2022 wird sich nicht wiederholen. Etwas anderes zu glauben, wird zunehmend teurer.
Von Ashok Bhatia, CFA, Chief Investment Officer und Global Head of Fixed Income, Neuberger Berman
Weitere beliebte Meldungen:
