Ständig lesen wir über neue weltpolitische Entwicklungen, die schwankende Konjunktur und die schwer einschätzbare Geldpolitik. Zu allem Überfluss sorgt KI für volatile Aktienmärkte. Da kann man die so wichtigen Realzinsen leicht aus den Augen verlieren.
Schon seit einigen Jahren sind sie hoch wie lange nicht. Jetzt könnten sie weiter steigen. Kapital würde dann knapper und teurer. Das könnte das Wachstum bremsen, bei höheren Kapitalkosten wird weniger investiert.
In den letzten 20 Jahren erlebten wir das schon mehrfach: erst stiegen die Realzinsen, dann folgte eine Rezession.
Um es klar zu sagen: Zurzeit betragen die reale Federal Funds Rate etwa 1% und die reale US-Zehnjahresrendite 1,7%. Das ist noch weit von den 3% bis 4% entfernt, bei denen das Wirtschaftswachstum oft erkennbar nachgelassen hat (vgl. unseren Anleihenausblick für das 3. Quartal). Den Anstieg halten wir dennoch für ein Warnsignal. Das Wachstum von zurzeit ordentlichen 1,5% bis 2% könnte nachlassen, und die Marktentwicklung nach der Offenmarkt-ausschusssitzung letzte Woche macht es nicht besser. Erstmals seit 2002 betrug die 30-jährige Realrendite kurzzeitig 3,0%. Offensichtlich steigen die Zinsen bei manchen Laufzeiten auf ein Niveau, das allmählich zur Belastung wird.
Was die Realzinsen steigen lässt
Genau dieses Konjunkturrisiko muss die Fed bei ihrem doppelten Mandat im Blick haben. Es ist auch einer der Gründe dafür, dass sie den Leitzins wie erwartet bei 3,5% bis 3,75% ließ.
Notenbankchef Kevin Warsh ist sich der Bedeutung der Realzinsen durchaus bewusst. Er wies explizit darauf hin, dass die nominalen und realen US-Staatsanleihenrenditen so stark gestiegen sind wie nur selten in den letzten 20 Jahren, weil die Daten den Markt irritierten.
Seine Wortwahl war sehr aufschlussreich. Jetzt würden die Marktteilnehmer das Spiel bestimmen, so Warsh, und nicht mehr der Schiedsrichter. Die Zinsstrukturkurve reagierte sofort. Die Kurzfristzinsen fielen leicht, die Langfristrenditen stiegen kräftig.
Die Entscheidung der Fed ist aber nicht alles. Oft hört man, dass Inflations¬sorgen und höhere Leitzinserwartungen die Zinsen dieses Jahr steigen ließen. Wir sehen das anders. Tatsächlich waren die höheren Realzinsen der Grund für den Anstieg und nicht etwa die Inflationserwartungen. Die Realzins¬entwicklung erklärt 85% bis 90% des Anstiegs der 10-Jahres-Rendite seit Jahresbeginn.
Die Renditen bilden also keine höhere Inflation ab, sondern Angebot und Nachfrage nach Kapital – eine Folge der hohen KI-Investitionen in Zeiten und hoher staatlicher Kreditaufnahme. Wenn KI-Investitionen oder Staatsschulden weiter steigen, könnten die Realzinsen noch weiter zulegen. Das ist zwar nicht unser Basisszenario, doch bestimmt beides die Realzinsentwicklung unserer Ansicht nach stärker als die Inflation.
Bei der Inflation folgen wir nicht dem Konsens
Das ist wichtig, denn unsere eigenen Einschätzungen weichen vor allem bei der Inflation deutlich vom Marktkonsens ab. Dennoch ist die Inflation nicht das, was die Realzinsen am Ende bestimmt.
Wir glauben, dass die Inflation schneller wieder auf das Notenbankziel fällt als vom Markt erwartet, vermutlich vor allem gegen Jahresende. Der Zolleffekt scheint im Wesentlichen vorbei, und es gibt nur wenige Anzeichen dafür, dass die Energiepreisschocks die Kerninflation angeheizt haben.
Zum Jahresende dürfte die Fed aus unserer Sicht nicht mehr weit von ihrem Inflationsziel entfernt sein. Das ist deshalb so wichtig, weil eine Stabilisierung der Inflation eine notwendige, wenn auch nicht hinreichende Bedingung für einen deutlichen Renditerückgang ist. In allen wichtigen Industrieländern – USA, Euroraum, Vereinigtes Königreich – erwartet der Markt unserer Ansicht nach zu viele Zinserhöhungen. Wir rechnen eher mit einer längeren Zeit unveränderter Leitzinsen statt der vom Markt bisweilen angenommenen kräftigen Erhöhungen.
Damit die Realzinsen kräftig fallen, reicht ein Inflationsrückgang nicht aus. Viel wichtiger scheinen uns die KI-Investitionen. Wenn sich hier die Erwartungen nicht ändern, dürften die Realrenditen bis zum Jahresende hoch bleiben oder sich allenfalls seitwärts bewegen. Dabei sorgt der neue zurückhaltende Kommunikationsstil der Fed nur noch für mehr Unsicherheit – und damit für eine stärkere Streuung der Markterwartungen zur künftigen Entwicklung.
Duration verlängern und auf Signale achten
Wir halten daher eine längere Duration für attraktiv. Für uns ist das aber nur eine Kopfentscheidung und keine Herzensangelegenheit. Dennoch haben wir in unseren Portfolios die Duration angehoben, vor allem durch mehr Käufe kurz laufender Titel. Zuletzt haben wir auch begonnen, auf eine steilere Zinsstrukturkurve zu setzen.
Die Langfristrenditen sind zurzeit schwer einzuschätzen. Ungelöste Haushaltsfragen spielen eine Rolle, sodass wir hier vorsichtig sind. Unsere Portfolioduration liegt meist über der Benchmarkduration, aber keineswegs beim zulässigen Maximum – und das aus gutem Grund.
Wir meinen, dass sich Anleger wegen der Realzinsen zurzeit keine Sorgen machen sollten. Sie sollten aber genau darauf achten, ob die Differenz zwischen Realzinsen und Wachstum zunimmt. Ein deutlicher Renditerückgang in nächster Zeit dürfte weniger mit einer Kehrtwende der Fed als mit einer Neubewertung der KI-Investitionen durch den Markt zu tun haben.
Von Ashok Bhatia, CFA, Chief Investment Officer und Global Head of Fixed Income, Neuberger Berman
Weitere beliebte Meldungen:
