Anleger rechneten dieses Jahr meist mit Zinserhöhungen, aber wir sahen das durchweg anders. Die jüngsten Daten haben uns tendenziell bestätigt. Wenn die Geldpolitik lockerer ist als vom Markt erwartet – und dann noch das US-Finanzministerium wie gerade angekündigt seine Anleihenrückkäufe aufstockt –, kann das Anleihen nur guttun. Risikobehafteten Wertpapieren wie Aktien nützt es ebenfalls, wenn ein niedrigerer Diskontfaktor höhere Gewinn- oder Cashflow-Erwartungen ergänzt.
Ein stabiles Nominalwachstum und unveränderte oder gar niedrigere Zinsen sind aber keineswegs garantiert. In den letzten 40 Jahren gab es diese Kombination nur selten, außer vielleicht bei großen externen Schocks. Manchmal schlossen sich andere Notenbanken dann an. Betrachten wir deshalb einmal die Jahre 2016 und 2019.
Nur selten wiederholt sich die Geschichte, aber es gibt Parallelen
In den letzten 40 Jahren hat die Fed etwa zwölf Mal mit unveränderten oder niedrigeren Leitzinsen überrascht, obwohl man am Markt mit Erhöhungen gerechnet hatte. Acht Mal wollte sie damit das Wirtschaftswachstum fördern oder die Finanzmärkte stützen. Besonders interessant scheinen uns dabei die Jahre 2016 und 2019.
Beide Male haben die Notenbanken weltweit die Zinsen nicht wie erwartet angehoben, und manche haben sie sogar gesenkt. 2016 hat die Fed unter Janet Yellen die Zinsen statt der erwarteten vier Mal nur ein Mal angehoben, die Bank of England senkte sie nach dem Brexit, und die EZB setzte auf einen noch negativeren Leitzins, obgleich man mit höheren Zinsen gerechnet hatte. 2019 führte dann der Zinsschock im 4. Quartal 2018 zur vieldiskutierten Kehrtwende der Fed und anderer Notenbanken, und die EZB nahm das Quantitative Easing wieder auf. Sowohl Wachstum als auch Inflation waren 2016 niedriger als heute, und 2019 war es ähnlich. In beiden Jahren legten risikobehaftete Wertpapiere kräftig zu, insbesondere 2019.
Natürlich ist heute manches anders. Vor allem sind die Bewertungen heute höher. Und doch gibt es zwei auffällige Parallelen. 2016 diskutierte man intensiv darüber, ob die Fed ein kurzfristiges Heißlaufen der Wirtschaft tolerieren würde, damit sie mittel- bis langfristig stärker wächst. Damals waren vor allem Arbeitskräfte knapp, heute ist es das Kapital für KI-Investitionen. Unterdessen war 2019 das Jahr der Kehrtwende. Nach den Erhöhungen im 4. Quartal 2018 senkten sowohl die Fed als auch die EZB ihren Leitzins. Vielleicht zeigen die aktuellen Entwicklungen, vor allem bei amerikanischen Langläufern, schon jetzt eine bevorstehende Kehrtwende an.
Geldpolitik bereits leicht restriktiv
Unsere Erwartungen zur Geldpolitik haben sich dieses Jahr geändert. Wegen des Rohstoffpreisanstiegs nach dem Nahostkrieg, des anhaltenden KI-Investitionsbooms und der weltweit expansiveren Fiskalpolitik erwarten wir jetzt nicht mehr für 2026, sondern erst für 2027 Zinssenkungen. Erhöhungen hielten wir nie für zwingend erforderlich, und das ist auch heute noch so. In den USA scheint uns die Geldpolitik weitgehend neutral, im Euroraum und im Vereinigten Königreich eher restriktiv. Das spricht gegen eine weitere Straffung.
Die jüngsten Konjunktur- und Marktdaten bestätigten das. So blieben Beschäftigung, Einzelhandelsumsätze, Wohnimmobilienmarkt und Inflation in den USA im Juli hinter den Erwartungen zurück – und selbst der GDP Tracker der Atlanta Fed ist stark gefallen. Die europäischen Daten waren besser; die Überraschungsindizes sind hier zurzeit am stärksten. Und doch gibt es Unsicherheitsfaktoren, worauf EZB-Ratsmitglied Fabio Panetta Ende Juli hinwies. Das gute Wachstum im 2. Quartal hatte auch mit der Rechnungslegungspraxis in Irland, Vorzieheffekten wegen der Energiepreise und Einmaleffekten aufgrund einer Mehrwertsteuersenkung in Deutschland zu tun. Nichts davon ist von Dauer. Ohnehin waren die europäischen Wachstumsprognosen durchweg zu optimistisch, vor allem in Deutschland. Dass höhere Ölpreise die Inflation noch einmal anheizen und die EZB dadurch Probleme mit ihrem reinen Preisstabilitätsmandat bekommt, ist unwahrscheinlich.
Die Leitzinserwartungen für dieses Jahr sind ebenfalls zurückgegangen, um 15 bis 60 Basispunkte (15 Basispunkte im Euroraum und Japan, 60 Basispunkte im Vereinigten Königreich, wo die Ausschläge am stärksten waren). Dennoch wird allgemein erwartet, dass EZB und Bank of Japan ihre Leitzinsen dieses Jahr um 65 bis 70 Basispunkte anheben, gefolgt von der Bank of England und der Fed mit jeweils etwa 25 Basispunkten.
Wir sehen das anders.
Wir glauben, dass bei den meisten großen Notenbanken als Nächstes eine Senkung ansteht – wenn auch später, als wir zu Jahresbeginn vermuteten. Jetzt erwarten wir sie für 2027, sobald sich die Inflation wieder normalisiert hat. In Japan rechnen zwar auch wir mit einer Straffung, aber doch mit einer geringeren als der Markt.
Auch wir gehen von einer allgemein guten Konjunktur aus, vor allem wegen der hohen Investitionen in KI und verwandte Bereiche. Ein stabiles Nominalwachstum und weltweit stabile oder niedrigere Leitzinsen dürften risikobehafteten Wertpapieren nützen. Das gilt vor allem für Aktien, wo sich die wichtigsten Ertragsfaktoren – Gewinne bzw. Cashflows sowie Diskontfaktoren – in die richtige Richtung entwickeln. So etwas gab es, wie wir gezeigt haben, auch früher schon.
In einem möglichen Risikoszenario könnten die Märkte die Notenbanken allerdings zu weiteren Zinserhöhungen drängen, mit Auswirkungen auf lang laufende Anleihen. Alles in allem halten wir Kursverluste aber für eine Gelegenheit zum Kauf ausgewählter Titel. Bei Aktien scheinen uns die USA, die asiatischen Emerging Markets und Japan besonders attraktiv, bei Anleihen der Euroraum (deutsche Bundesanleihen) und das Vereinigte Königreich. Nach wie vor halten wir Rohstoffe und Hedgefonds-Strategien für interessante Portfoliobeimischungen, und der Dollar scheint uns noch immer abwertungsgefährdet.
Von Maya Bhandari, Co-Chief Investment Officer, Multi-Asset Strategies, Neuberger
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