- Das erste Halbjahr 2023 erlebte eine drastische Kehrtwende in der Performance der alternativen Sektoren: Private Equity und Rohstoffe tauschten bei Performance Plätze
- Wir glauben nicht, dass die Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) von börsennotierten Private-Equity- und Immobiliengesellschaften überbewertet sind, sondern die allgemeine Marktunsicherheit bereits widerspiegeln
- Die Vielfalt der Performancetreiber in den verschiedenen alternativen Sektoren bietet Anlegern stets die Möglichkeit, ihr Exposure gegenüber diversen makroökonomischen Faktoren entsprechend ihrer Vorstellungen anzupassen
Zur Jahresmitte 2023 scheint es, als hätten sich makroökonomischer Ereignisse, die sich sonst über viele Jahre verteilen, auf einmal abgespielt. Bankenpleiten, die Schuldenobergrenze sowie die Fortschritte bei der generativen KI-Technologie waren wohl die bedeutendsten Ereignisse. Aber auch stark widersprüchliche Wirtschaftsdaten haben zur Marktvolatilität beigetragen. Obwohl Konjunkturumfragen mehrheitlich auf ein deutlich schwächeres makroökonomisches Umfeld hindeuteten, blieben die tatsächlichen Konjunkturdaten erstaunlich robust. Gleichzeitig ging die Inflation wie angekündigt zurück, blieb aber in Bezug auf die Kerndaten und die Löhne im Dienstleistungssektor besorgniserregend hoch.
Abbildung 1: Gesamtveränderung der Renditen bei alternativen Anlagen (%)
Quelle: Morningstar Direct, Bloomberg. Gesamtrendite für das laufende Jahr bis zum 30. Juni 2023. Verwendete Indizes: LPX Composite Index TR EUR, Morningstar LSTA US Leveraged Loan Index TR USD, FTSE EPRA Nareit Global Real Estate Index TR USD, FTSE Developed Core Infrastructure Index TR USD, Morningstar Global Utilities - Renewable Index GR USD, S&P GSCI Gold Index Spot, Bloomberg Commodity Index TR USD, SwissRe Global Cat Bond Index TR USD, HFRI-I Liquid Alternative UCITS Index USD, MSCI World Index GR USD, Bloomberg Global Aggregate TR Index Hedged GBP. Vergangene Wertentwicklungen lassen keine Rückschlüsse auf zukünftige Erträge zu.
Angesichts dieses unruhigen Umfelds war die Performance der alternativen Anlagen gemischt. Die Aktienmarktrallye, die auf der Hoffnung einer sanften Landung und dem Anstieg der KI-relevanten Technologiewerte beruhte, ließ die Renditen bei börsennotierten Private Equity steigen. Darüber hinaus wurde der Sektor durch die Veröffentlichung von Ergebnissen unterstützt, die auf eine starke grundlegende Unternehmensperformance und robuste Bewertungen hinwiesen. Gold profitierte zum Teil von niedrigeren Realrenditen und anschließend von der Risikoaversion während des Streits um die Schuldenobergrenze in den USA. Der Rohstoffsektor hingegen schwächte sich aufgrund des enttäuschenden Wachstums Chinas deutlich ab.
Laufzeitabhängige Anlagen, wie z. B. Infrastruktur hatten mit dem Zinsanstieg zu kämpfen. Real Estate Investment Trusts (REITs) verzeichneten eine hohe Volatilität. Sie legten zunächst von scheinbar überbewerteten Niveaus aus kräftig zu und büßten dann alles wieder ein, da die Anleger befürchteten, dass „langfristig höhere Zinssätze“ die Schuldendienstkosten und Gewinne weiter belasten könnten. Probleme bei US-Regionalbanken – wichtige Kreditgeber im gewerblichen Immobiliensektor – drückten ebenfalls auf die globale Stimmung.
Rückversicherer legten 2023 einen sehr guten Start hin, da die Rückversicherungsraten nach dem Hurrikan „Ian“ Ende 2022 in die Höhe geschnellt waren. Der Kapitalmangel zur Finanzierung von Rückversicherungen und Emissionen von Katastrophenanleihen (CAT) führte zur Verdoppelung der erwarteten Renditen in diesem Bereich seit letztem Jahr. Inzwischen befinden wir uns in der Hurrikan-Saison, was zu einem erhöhten Renditerisiko in der zweiten Jahreshälfte 2023 führt. Darlehen und andere Bereiche von Spezialkrediten begannen das Jahr solide mit hohen Anfangsrenditen und Spreads, die sich trotz höherer Zahlungsausfälle stabil hielten.
Ausblick
Die meisten traditionellen Anlagen scheinen die Erwartung einer nahezu fehlerfreien Entscheidungsfindung der Zentralbanken einzupreisen. Sie gehen davon aus, dass die Zentralbanken die Inflation geschickt eindämmen können, ohne dass es anschließend zu einer ernsthaften Rezession kommt. Börsennotierte Alternatives hingegen scheinen einen weitaus pessimistischeren Ausblick einzukalkulieren.
Börsennotierte Private-Equity- und Immobilienfonds, die ein Exposure in nicht börsennotierten „privaten“ Vermögenswerten bieten, hatten 2022 historische Abschläge auf den Nettoinventarwert (NIW) und dürften in dieser Hinsicht weiterhin attraktiv bewertet sein. Der Markt geht eindeutig davon aus, dass die Nettoinventarwerte überbewertet sind und von der Realität eingeholt werden. Unsere gründliche Analyse der beiden Bereiche zeigt, dass dies bei den Bewertungen von Vermögenswerten, insbesondere von Private Equity, nicht der Fall ist. Viele Marktexperten meinen, dass das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) bei einer Korrektur börsennotierter Aktien immer der Schwerkraft zu trotzen vermag, doch in der Realität halten die Bewertungen auch bei einer starken Hausse an den Aktienmärkten in der Regel nicht Schritt. Unterdessen steigen Private-Equity-Fonds weiterhin zu Bewertungen aus, die deutlich (20-40%) über ihrem Buchwert liegen. Dies deutet eher auf anhaltend konservative Bewertungen hin als umgekehrt.
Immobilien dürften in der Regel anfälliger für länger anhaltende hohe Zinssätze und die damit verbundenen Auswirkungen auf Zinskosten und Gewinne sein. Im Gegensatz dazu sehen die Arbeitsmärkte in den von uns bevorzugten Sektoren (Logistik, privater Mietsektor und Studentenwohnungen) stark aus. Preiskorrekturen beispielsweise bei Lagerhäusern scheinen vorerst überwunden zu sein.
Das Hauptproblem liegt im Bereich der Infrastruktur und der erneuerbaren Energien, die stabilen Prämien im zweiten Quartal 2023 in Rekordabschläge verwandelt haben. Steigende Zinssätze führen zu niedrigeren NIW für diese langlaufenden Anlagen. Dies wird jedoch weitgehend durch höhere inflationsgebundene Erträge und höhere Renditen aus großen Cash-Beständen aufgrund steigender Zinssätze ausgeglichen. Diese Abwertung ist unseres Erachtens nicht zuletzt auf Abflüsse aus dem Bereich Infrastruktur/erneuerbare Energien in einfachere festverzinsliche Anlagen zurückzuführen, wo die Renditen wieder wettbewerbsfähig sind. Dennoch halten wir diese nicht-zyklischen Anlagen sowohl einzeln als auch relativ betrachtet weiterhin für sehr attraktiv. Ihre defensiven Eigenschaften sollten sich auszahlen, falls die geldpolitische Straffung eine Rezession auslöst. Wir sind der Ansicht, dass sich eine Normalisierung der Ratings in Verbindung mit erwarteten Renditen von 7-8% des Nettoinventarwerts positiv auf Infrastruktur/erneuerbare Energien auswirkt, wobei das fundamentale Risiko relativ gering bleibt.
Insgesamt scheinen die Kreditmärkte nur einen geringfügigen Anstieg der Ausfälle einzupreisen. Dies macht diese Anlageklasse derzeit nur bedingt attraktiv. Rückversicherer hingegen bieten im historischen Vergleich sehr attraktive Renditen, da sich die Prämien verdoppelt haben. Und das, obwohl das Risiko von Naturkatastrophen in diesem Jahr nicht größer ist als in jedem anderen Jahr.
Schließlich dürften die Sorgen über die schleppende wirtschaftliche Erholung in China und die Rezessionsgefahr in der westlichen Welt die Rohstoffpreise antreiben. Gold bleibt ein nützlicher Diversifikator und eine Absicherung gegen Makrorisiken. Steigende Realrenditen – ein Gegenwind in den letzten Jahren – dürften ihren Höhepunkt bald erreicht haben, sodass kaum noch ein Grund besteht, das Edelmetall nicht zu halten.
Von James de Bunsen, Portfoliomanager, Janus Henderson Investors
