Bewertungen auf Rekordniveau: „Mit Value-Fokus Kurs halten in volatilen Märkten“

Was die großen Fragen unserer Zeit angeht, weiß auch Brian McCormick, Fondsmanager des Jupiter Global Value-Fonds, nicht mehr als andere. Trotzdem hält er es für bemerkenswert, dass Aktien im zweiten Quartal kräftig gestiegen sind und zum Zeitpunkt des Schreibens dieses Kommentars teurer sind als vor der Zollankündigung des US-Präsidenten im April. Denn während sich die Aktienbewertungen – vor allem die von Wachstumswerten aus den USA – in der Nähe historischer Höchststände bewegen, ist die wirtschaftspolitische Unsicherheit so groß wie nie zuvor.

„Wenn es genauso rentabel ist, eine einfache Frage zu beantworten als eine komplexe, dann entscheiden Sie sich logischerweise für die Einfache: Vor diesem Hintergrund konzentrieren auch wir uns auf Fragen zur Bewertung einzelner Unternehmen,“ erläutert McCormick das aktuelle Marktumfeld. „Dennoch stellen wir fest, dass deutlich weniger Marktteilnehmer versuchen, den ungefähren Wert der Zahnpastagewinne in Südkorea zu ermitteln, als sich mit den Auswirkungen von Präsident Trumps Zöllen auf das globale Wachstum beschäftigen – ganz zu schweigen von der Frage, ob die US-Notenbank möchte, dass die Märkte damit beginnen, darüber nachzudenken, ob die Fed ihrerseits über eine mögliche Richtungsänderung nachdenkt.“

Mit dem Ziel, zunächst Kapital zu erhalten und im zweiten Schritt ein stetiges Wachstum zu erzielen, sucht McCormick gezielt nach Investitionen, die ein niedriges Bewertungsniveau (Sicherheitsmarge) und konservative Eigenschaften aufweisen – idealerweise mit geringer Verschuldung, resilientem Geschäftsmodell und Management mit starkem Eigeninteresse („skin in the game“). Im Berichtsquartal hat er eine Reihe solcher Positionen aufgebaut bzw. bestehende ausgebaut, und er sieht das Portfolio in dieser Hinsicht gut aufgestellt.

Teure Märkte

Der Fonds hat das letzte Quartal weitgehend im Einklang mit dem MSCI All Country World Index abgeschlossen, obwohl der Weg dorthin sehr unterschiedlich war.¹ Während er im Abschwung das Kapital schützen konnte, partizipierte er jedoch weniger stark an der anschließenden kräftigen Erholung der Märkte, als Wachstumsaktien auf neue Allzeithochs stiegen. Da die Gesamtbewertungen nach klassischen Maßstäben wieder ein sehr hohes Niveau erreicht haben, ist McCormick überzeugt, dass das Portfolio seine defensiven Eigenschaften für mögliche zukünftige Marktturbulenzen bewahrt hat.

Einer der auffälligsten Unterschiede zwischen dem Jupiter Global Value und dem Index ist die Gewichtung des US-Marktes. Die Strategie ist geografisch recht breit diversifiziert und nur zu 17% in US-Unternehmen investiert. Dagegen weist der „globale” Index eine relativ hohe geografische Konzentration mit einem US-Gewicht von etwa 65% auf. 

Dennoch war es gerade der US-Markt, der das Fondsmanagement im Berichtszeitraum stark beschäftigte – insbesondere durch das aktive Engagement bei Paramount Group Real Estate und WK Kellogg².

Im ersten Quartal hatte der Fonds in den USA Anwälte mit der Prüfung einer Aktionärsklage gegen den Chairman und CEO von Paramount Group Real Estate (PGRE) im Zusammenhang mit der Verwendung von Unternehmensgeldern beauftragt. Durch die Zusammenarbeit mit anderen Anteilseignern konnte die Situation ohne nennenswerte Prozesskosten gelöst werden. Das Unternehmen gab daraufhin bekannt, dass es sich zum Verkauf stellen würde, der Aktienkurs schoss in die Höhe und wir nahmen Gewinne aus unserem Investment mit.

Fragen zum Verkauf von Kellogg

Was WK Kellogg angeht, ist die Global Value Strategie zu einem der größten Anteilseigner des vor allem in den USA und Kanada tätigen Herstellers von Frühstücksflocken geworden. Im Quartalsverlauf kamen Gerüchte auf, dass Ferrero an einer Übernahme des Unternehmens interessiert sei. Wir nahmen Kontakt zum Management von WK Kellogg auf und beantragten die Einleitung eines offiziellen Verkaufsprozesses, um sicherzustellen, dass der mit dem Verkauf unserer Anteile betraute Vorstand an den Bieter mit dem höchsten Gebot verkauft und nicht einfach den besten Preis akzeptiert, der in Verhandlungen mit einer Handvoll Interessenten auf den Tisch kommt.

Inzwischen hat das Unternehmen einer Übernahme durch die Ferrero-Gruppe zugestimmt, die das Fondsmanagement mit gemischten Gefühlen sieht. Ferrero zahlt einen Aufschlag auf den Aktienkurs vor Bekanntgabe der Übernahmepläne (was Jupiter einen guten Gewinn aus dem getätigten Investment sichert); der vereinbarte Verkaufspreis liegt jedoch deutlich unter dem von McCormick berechneten fairen Wert. Zudem sieht die Vereinbarung eine Vertragsstrafe für den Fall vor, dass der Deal nicht zustande kommt, was McCormicks Ansicht nach nicht im Interesse der Aktionäre ist. Jupiter hat WK Kellogg gemäß Section 220 des Delaware General Corporation Law einen Antrag zur Offenlegung weiterer Informationen übermittelt. Falls die bereitgestellten Informationen die Überzeugung stützen sollten, dass der Vorstand seiner Pflicht zur Einholung eines angemessenen Angebots nicht nachgekommen ist, könnte dies den Wert des Investments nochmals erhöhen. Sollten sich die Annahmen nicht bestätigen, dürfte das Downside-Risiko auf den Angebotspreis begrenzt sein. Dadurch hat Jupiter mit dieser Position jetzt bis zum Erhalt neuer Informationen ein cash-ähnliches Investment mit erheblichem Optionswert.

Kosmetik und Zahnpasta

Ende April hat das Fondsmanagement des Jupiter Global Value Anteile an Estee Lauder erworben, einem der weltweit führenden Kosmetikkonzerne mit vielen renommierten Marken. Die Aktie war durch eine Kombination aus gedämpfter Verbrauchernachfrage, Konsumschwäche in China, aufgeblähter Kostenbasis und Familienstreitigkeiten über die Führung des Unternehmens unter Druck geraten. Seither ist die Aktie stark gestiegen und Jupiter hat einen Teil der Gewinne realisiert, um das Engagement in diesem Sektor zu begrenzen.

Dieses Engagement umfasst mit LG H&H auch eine der größten Fondspositionen. Das Unternehmen unterhält neben seinem Waschmittel-, Zahnpasta- und Coca-Cola-Abfüllergeschäft ein großes Kosmetikgeschäft. Angesichts des sehr hohen Liquiditätsbestands des Unternehmens und der Weigerung der Unternehmensleitung, eigene Aktien zurückzukaufen, bewertet McCormick die Kapitalallokation von LG H&H als suboptimal. Er wird daher weiterhin einen aktiven Dialog mit dem Unternehmen zu diesem Thema führen.

Außerdem hat McCormick mit dem brasilianischen Unternehmen Natura noch einen weiteren Kosmetikwert im Portfolio. Natura war zwischenzeitlich Eigentümer der Seifenmarke Aesop – 33 £ pro Flasche – sowie der Marken The Body Shop und Avon. Einer der Gründer des Unternehmens hat einen Rationalisierungsprozess eingeleitet, um das Unternehmen wieder auf seine Kernmarke Natura in Lateinamerika zu fokussieren und die Avon- und Natura-Vertriebseinheiten zusammenzuführen. Insgesamt wirkt der Luxus-Kosmetiksektor günstig bewertet – dennoch vermeidet McCormick, wie stets, eine zu starke Konzentration in einzelnen Branchen.

„Trotz erneut sehr hoher Gesamtmarktbewertungen halten wir an einem Portfolio fest, das aus unserer Sicht aus starken, unterbewerteten Unternehmen besteht. Viele davon werden von Eigentümern geführt, die selbst signifikant im Unternehmen investiert sind,“ erläuter McCormick die aktuelle Ausrichtung. „Wir besitzen keine Kristallkugel in Bezug auf Märkte oder Präsidenten – sind jedoch überzeugt, dass unser Portfolio gut positioniert ist, um Kapital real zu erhalten und über die Zeit zu mehren – unabhängig vom wirtschaftlichen und politischen Umfeld.“

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_Fußnoten

_{1 Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Hinweis auf die aktuelle oder zukünftige Performance.}

_{2 Unternehmensbeispiele dienen lediglich der Veranschaulichung und sollten nicht als Empfehlung zum Kauf oder Verkauf verstanden werden.}