Was für einen Unterschied ein Vierteljahr macht! Ende Oktober lag die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe bei 5%. Bis Ende Januar war sie auf 4,1% gesunken. Im gleichen Zeitraum fiel die Rendite des deutschen Pendants von fast 3% auf 2,3%. Risikoanlagen, die bei steigenden Renditen unter Druck standen, stiegen als Reaktion auf die Rallye der Staatsanleihen stark an.
Sinkende Zinsen im vierten Quartal lösten eine Aktienrallye aus
Eine genauere Untersuchung der Ursachen für die Rallye an den Anleihemärkten sollte uns helfen, die Auswirkungen auf die Weltwirtschaft und die Zentralbanken der Welt zu verstehen und damit auch den wahrscheinlichen Weg für Risikoanlagen in der kommenden Zeit. Der Ausverkauf ‑ bei Anleihen im dritten Quartal ‑ war weitgehend auf die Befürchtung zurückzuführen, dass die Kombination aus hohem staatlichen Finanzierungsbedarf und der Reduzierung der Staatsanleiheportfolios der Zentralbanken (quantitative Straffung) einen Käuferstreik auslösen würde. Außerdem wurde befürchtet, dass die hartnäckige Inflation im Dienstleistungssektor die Zentralbanken von einer Zinssenkung abhalten würde.
Zwei wichtige Entwicklungen veränderten das Bild: Erstens verlangsamte das US-Finanzministerium als Reaktion auf den Druck am Anleihemarkt das Tempo der vierteljährlichen Ausgabe langfristiger Schuldtitel, und die Federal Reserve deutete an, dass sie ihren geldpolitischen Kurs möglicherweise in eine marktfreundlichere ‑Richtung lenken müsse; zweitens, und das ist ebenso wichtig, verstärkten die schwächer als erwartet ausgefallenen Inflationsdaten den Eindruck, dass die Fed über den erforderlichen geldpolitischen Spielraum verfügt, um den Ausverkauf am Anleihemarkt aufzufangen.
Vor diesen Entwicklungen schien die Überzeugung vieler, dass die USA auf eine Rezession zusteuerten, auf der Vorstellung zu beruhen, dass die Fed die Geldpolitik zu sehr gestrafft hatte und nur langsam auf die wachsenden Wachstumsrisiken reagieren würde. Der Schwenk in der Kommunikation der Fed hat daher das Risiko, dass die US-Wirtschaft in eine Rezession abgleitet, deutlich verringert. Wie so oft wirkte sich die Verringerung des Tail-Risikos letztlich überproportional auf den Preis von wachstums- und risikofreundlichen ‑Anlagen wie Aktien aus.
Inflationsüberraschung
Wie geht es also weiter? Werden die Zentralbanken in der Lage sein, die hochgesteckten Erwartungen an Zinssenkungen, die der Markt eingepreist hat, zu erfüllen? Im Großen und Ganzen glaube ich, dass sie dies tun werden.
Meiner Ansicht nach wird die Inflation wahrscheinlich nach unten überraschen. Das Wachstum in China - der wichtigsten Quelle für die Nachfrage nach Rohstoffen - bleibt gedämpft, da die Wirtschaft einen langwierigen Deleveraging-Zyklus durchläuft und die Behörden versuchen, die Wirtschaft auf neue strukturelle Wachstumsfaktoren auszurichten. Europa befindet sich bereits in einer Rezession, und angesichts des Widerstands der Europäischen Zentralbank gegen Zinssenkungen ist es nur eine Frage der Zeit, bis die rezessive Dynamik auch auf die Arbeitsmärkte übergreift. Die US-Wirtschaft ist widerstandsfähig, aber sie wird sich wahrscheinlich bis 2024 abschwächen.
Diese nachlassende Wachstumsdynamik in Verbindung mit dem derzeit hohen Zinsniveau lässt mich vermuten, dass die Fed die Zinsen deutlich senken kann, ohne dass ihre Politik zu akkommodierend wird. Daher betrachte ich den Zinsmarkt nicht als grob fehlbewertet.
Was das Wachstum betrifft, so halte ich nach Anzeichen für eine Verbesserung Ausschau. Das globale Wachstum ist nach wie vor gedämpft, und ein starker Aufschwung ist unwahrscheinlich, aber ich erwarte, dass sich der Datenfluss von schlecht zu einfach schwach verschiebt (an den Finanzmärkten ist die Verringerung eines Negativs oft stärker als das Auftauchen eines Positivs). Ich denke auch, dass wir eine risikofreundliche Rotation des Wachstums von den USA nach Europa erleben werden. Das Gesamtwachstum wird weiterhin schwach sein, und die Geldpolitik wird weiterhin für Gegenwind sorgen - allerdings in etwas geringerem Maße.
Geopolitische Risiken dürfen nicht ignoriert werden
Doch inmitten dieser Goldlöckchen-Sicht auf die Welt liegen die Risiken unbemerkt. Trotz des Kurswechsels der Fed könnten die Märkte zu den Befürchtungen vom Oktober über das Anleiheangebot zurückkehren. Der Ausgang der US-Präsidentschaftswahlen könnte diese Befürchtung noch verstärken, wenn der Markt erwartet, dass die nächste US-Regierung zu einem expansiven fiskalpolitischen Kurs zurückkehren wird (obwohl dieses Risiko durch die Verlangsamung der Bilanzreduzierung der Fed wahrscheinlich etwas ausgeglichen wird).
Die Risiken der US-Präsidentschaftswahlen beschränken sich nicht auf die Sorge um die Finanzpolitik. Die USA sind nach wie vor so polarisiert wie eh und je, und die Wahl wird zu einer erhöhten Unsicherheit über die Zukunft der amerikanischen Innen- und Außenpolitik führen. Auch anderswo steigen die geopolitischen Risiken, vom Krieg in der Ukraine über den Konflikt in Israel bis hin zu den Spannungen im Südchinesischen Meer.
Wie schon in den vergangenen zwei Jahren bleiben die Finanzmärkte volatil und schwer zu steuern. Es ist wichtig, die Gefahren nicht aus den Augen zu verlieren, aber auf kurze Sicht glaube ich, dass die wahrscheinliche Kombination aus weicherer Zentralbankpolitik, moderater Inflation und einer leichten Verbesserung des Wachstums uns auf einem positiven Kurs halten wird.
Von Nikolaj Schmidt, Chief International Economist bei T. Rowe Price
