Die ersten Wochen haben gezeigt, dass die Strategien, die 2024 Wunder gewirkt haben, in diesem Jahr möglicherweise nicht mehr greifen. Im vergangenen Jahr drehte sich in der Investmentbranche alles um die Reduzierung von Carry und Spread. Im Grunde zahlte es sich aus, mehr Kreditrisiken einzugehen. Hochzinsanleihen übertrafen Investment-Grade-Anleihen, und Investment-Grade-Anleihen schnitten besser ab als Staatsanleihen. Die riskantesten Kredite, wie Anleihen mit CCC-Rating, schnitten besser ab als der BB-Bereich. Selbst in den Schwellenländern führten Länder wie der Libanon, Argentinien und Ecuador die Indizes der Schwellenländer in Hartwährung an. Die Spreads der meisten Risikoanlagen waren zum Jahresende sehr eng und lieferten dank der geringen Volatilität einige der besten Informationsquoten. Warum ist das passiert und wird es so weitergehen?
Letztendlich ist dies auf solide Fundamentaldaten, eine unterstützende Geldpolitik und jahrelange fiskalische Anreize sowie eine enorme Nachfrage nach Rendite zurückzuführen. Unserer Meinung nach war diese Nachfrage nach Rendite die treibende Kraft, da jeder Einbruch der Kreditperformance zu starken Zuflüssen führte, die dann eine stärkere Performance bei geringer Volatilität lieferten.
Sieht es 2025 anders aus? Absolut. Eine Wiederholung der Kreditperformance von 2024 ist fast unmöglich, da wir seit Ewigkeiten nicht mehr mit so engen Spreads in ein Jahr gestartet sind, wenn überhaupt. Eine Spread-Kompression scheint unwahrscheinlich, sodass nur noch das Carry- und Zinsrisiko übrig bleibt. Es gibt eine ganze Reihe von Gründen, warum sich Kredite möglicherweise nicht überdurchschnittlich entwickeln: Die Bewertungen sind überzogen, insbesondere bei US-Krediten. Die Unterstützung durch geldpolitische Kürzungen geht in den USA zu Ende. Angesichts der globalen Verschuldung können wir uns nicht auf eine anhaltende fiskalische Lockerung verlassen. Die Zentralbank-Puts sind weit aus dem Geld, da sie sich mit der allmählichen Ausweitung der Spreads in diesem Jahr wohlzufühlen scheinen. Der Optimismus der Anleger scheint übertrieben. Bei der Analyse der Aufschlüsselung der Gesamtrendite in Staatsrendite und Kreditspread wird deutlich, dass die Kreditspreads inzwischen einen viel geringeren Anteil an der Gesamtrendite haben. Da die Kreditspreads deutlich zusammengeschrumpft sind, wird die Bewegung der Staatsrenditen einen weitaus größeren Einfluss auf die Gesamtrendite haben, da die Spreads weniger Puffer gegen diese Veränderungen bieten.
Auf der anderen Seite gibt es weniger positive Aspekte, die sich hauptsächlich auf technische Aspekte beziehen, obwohl die Kreditgrundlagen nach wie vor solide sind. Eine große Stütze für Kredite ist die anhaltende Nachfrage nach Rendite. Wir gehen davon aus, dass dies mindestens bis zum ersten Quartal 2025 anhalten wird oder bis der Markt anfängt, sich über das steigende Risiko von Zinserhöhungen Sorgen zu machen. Die gute Nachricht ist, dass sich Kreditspreads bei engen Spreads normalerweise nicht plötzlich ausweiten. Die Vergangenheit zeigt, dass sie sich im Laufe der Zeit ausgleichen, es sei denn, es tritt ein großes, unerwartetes Ereignis ein. Außerdem scheint der Markt derzeit gut abgesichert zu sein, was das Risiko plötzlicher Abflüsse in Unternehmensanleihen in bar im Falle einer Verschlechterung der Risikostimmung verringert. Klar ist, dass die Kreditperformance im Jahr 2025 eher davon abhängen wird, welche Titel Anleger besitzen, als nur davon, wie viel Kreditrisiko sie eingehen. Das ist eine große Veränderung gegenüber dem letzten Jahr.
In diesem Jahr könnte der Übergang in die nächste Phase der Geldpolitik erfolgen. Infolgedessen wird die Steuerung der Zinssätze genauso wichtig sein, wenn nicht sogar wichtiger als die Steuerung des Kreditrisikos, für einkommensorientierte Strategien wie Diversified Income Bond. Der Fokus des Marktes auf eine „sanfte Landung“ in den USA wird sich verschieben, da diese wirtschaftliche Phase so gut wie abgeschlossen ist. Jetzt sollten wir nach vorne schauen. Während für 2025 Zinssenkungen bei allen Zentralbanken erwartet werden, rechnen wir mit einer Wende zu einer restriktiveren Geldpolitik, wobei Zinserhöhungen möglicherweise früher eingepreist werden, als der Markt derzeit erwartet. Positiv zu vermerken ist, dass Staatsanleihen der Industrieländer das Jahr 2024 mit deutlich höheren Renditen beendeten und die realen Renditen attraktiver sind als noch vor einem Jahr. Anders ausgedrückt: Wir sehen inflationsübertreffende Renditen, die noch vor drei Jahren als Fantasie angesehen wurden. Bedeutet das also, dass jetzt der richtige Zeitpunkt ist, um auf Staatsanleihen zu setzen?
Geldpolitische Kurswechsel, globale politische Divergenzen und eine übermäßige Finanzierung der Staatsverschuldung bedeuten Volatilität an den Anleihemärkten. Auch Unternehmensanleihen mit ihren engen Spreads werden nicht immun gegen diese Volatilität sein. Um im Jahr 2025 erfolgreich zu sein, müssen Manager anders denken und handeln als die Masse. Es mag wie ein Klischee klingen, aber aktives Management ist entscheidend. Wir glauben, dass in diesem Jahr ein effektives Zinsmanagement über den Erfolg entscheiden wird.
Von Ken Orchard, Head of International Fixed Income bei T. Rowe Price
