Es wurde viel über das Ausbleiben einer Rückkehr zum langjährigen Durchschnitt bei den Fundamentaldaten der größten Aktien des Marktes gesprochen. Die Fundamentaldaten (wie Kapitalrendite, Umsatz und Gewinnmargen) der Mag 7 zeigen keinerlei Anzeichen einer Rückkehr zum langjährigen Durchschnitt. Dies ist historisch gesehen höchst ungewöhnlich. Nur in den Anfängen des Aufschwungs der Versorgungsunternehmen und Eisenbahnen war eine solche Nicht-Rückkehr zum langjährigen Durchschnitt zu beobachten. Erst nach staatlichen Eingriffen zur Zerschlagung dominanter, monopolistischer Organisationen begannen die Fundamentaldaten der Unternehmen zur Mittelwertrückkehr zurückzukehren. Warum ist eine Mean Reversion bei den größten Aktien des Marktes derzeit nicht zu beobachten?
Tatsächlich gibt es zahlreiche Untersuchungen, die zeigen, wie die Mag 7-Unternehmen ihren Zugang zu riesigen Datenmengen nutzen können. Nehmen wir zum Beispiel Alphabet. Jedes Mal, wenn ein Nutzer eine Suche in Google durchführt, sammelt das Unternehmen mehr Daten, die es nutzen kann. Jede Suche erhöht ihren Wettbewerbsvorteil – ein sich selbst erfüllender Kreislauf. Es wird allgemein angenommen, dass die heute dominierenden Technologieunternehmen auch vom disruptiven Potenzial der künstlichen Intelligenz (KI) profitieren können. Ich bin davon zwar nicht vollständig überzeugt, aber in der heutigen digitalen Ära lässt sich kaum leugnen, dass die großen Technologieunternehmen über gewisse Wettbewerbsvorteile verfügen, die ihnen helfen dürften, ihre nicht mean-revertenden Fundamentaldaten aufrechtzuerhalten. Letztendlich muss man anerkennen, dass die Fundamentaldaten der Mag 7 keine Rückkehr zum Mittelwert erfahren haben. Tatsächlich haben die profitabelsten und am stärksten konzentrierten US-Unternehmen in den letzten Quartalen ihre Margen weiter gesteigert. Dies ist von Bedeutung, da viele Strategien weiterhin stark wertorientiert sind. Und Wertstrategien sowie viele quantitative Strategien basieren historisch gesehen auf einer Rückkehr der Fundamentaldaten zum Mittelwert.
Ein Wendepunkt für die Mag 7?
Wie sehen die Aussichten für diese Unternehmen aus? Obwohl eine Rückkehr der Fundamentaldaten zum Mittelwert nachweislich ausbleibt, glauben wir, dass sich die Mag-7-Unternehmen an einem Wendepunkt befinden. In den letzten zehn Jahren waren die Unternehmen dieser Gruppe in der Regel kapitalschwache, langfristig wachsende Unternehmen mit steigenden Margen. Jetzt sind sie zyklischer und kapitalintensiver und sehen sich Margenproblemen gegenüber. Eine wichtige Veränderung betrifft die Höhe der Investitionsausgaben. Meta beispielsweise hat angekündigt, in diesem Jahr 65 Milliarden US-Dollar bei einem Umsatz von 185 Milliarden US-Dollar zu investieren, was etwa 30% des Umsatzes entspricht. Meta war einst ein kapitalarmes, nicht zyklisches Unternehmen mit langfristigem Wachstum, ist jetzt aber kapitalintensiv und viel zyklischer. Das Unternehmen ist zwar gut positioniert, aber es handelt sich um eine große Investition mit weniger sicheren Renditen. KI ist eine technologische Veränderung, die langfristig wahrscheinlich größer und mächtiger sein wird, als viele denken, aber einige Aktienkurse spiegeln möglicherweise die Ernennung noch unbewiesener Gewinner wider.
Es besteht weiterhin erhebliche Unsicherheit hinsichtlich der Frage, wer letztendlich als Gewinner (und Verlierer) aus der disruptiven Expansion der KI hervorgehen wird. Unterdessen sind die Margen der Mega-Cap-Unternehmen auf einem historisch hohen Niveau, das angesichts der höher als erwarteten Steuersätze, Herstellungskosten und Zinssätze nur schwer aufrechtzuerhalten sein dürfte. Die Steuersätze könnten schrittweise sinken, aber erhebliche Senkungen sind unwahrscheinlich. Die Zinssätze bleiben auf einem deutlich höheren Niveau als in den letzten Jahrzehnten. Arbitrage zur Stützung der Margen – Kreditaufnahme zu Zinsen nahe 0% und Verwendung der Mittel zum Rückkauf eigener Aktien – ist bei den heutigen höheren Zinsen nicht mehr möglich.
Schließlich stellen Zölle eine weitere Quelle der Unsicherheit dar. Zwar sind großkapitalisierte Technologieunternehmen nicht so direkt betroffen wie einige andere Branchen, doch scheinen gegenseitige Zölle seitens der Europäischen Union und Asiens wahrscheinlich. Dies lässt Parallelen zu der einzigen anderen Zeit erkennen, in der ähnliche, scheinbar dauerhafte Wettbewerbsvorteile zu beobachten waren – nämlich die historische Dominanz einiger Unternehmen beim Aufstieg der Eisenbahn und der Versorgungsunternehmen –, die jedoch letztendlich durch staatliche Eingriffe zunichte gemacht wurden. Es mag gewagt sein, zu behaupten, dass die hohen Margen der Mag-7-Unternehmen nicht mehr nachhaltig sind. Ich glaube jedoch, dass wir einen Höhepunkt erreicht haben und eine Phase des Margenrückgangs bevorstehen könnte. Das volle Ausmaß wird erst die Zeit zeigen.
Von Peter Stournaras, Co-Head of Global Equity Portfolio Managementbei T. Rowe Price
