- Da eine Beilegung des Iran-Konflikts nicht absehbar ist, dürften sich inflationäre Zweitrundeneffekte verstärken. Dies wird voraussichtlich eine stärkere Reaktion der Zentralbanken erforderlich machen.
- Infolgedessen sind wir bei der Duration insgesamt vorsichtiger geworden und bevorzugen Relative-Value-Chancen in Schwellenländern.
- In Schwellenländern haben Nettoenergieexporteure oder weitgehend energieneutrale Länder weiterhin Spielraum, unerwartete Mehreinnahmen in Subventionen umzulenken. Nettoenergieimporteure geraten dagegen unter Druck, Preisanpassungen zuzulassen.
Da sich der Energieschock als anhaltend erweist, dürfte die Inflation steigen. Dies wird wahrscheinlich eine stärkere Reaktion der Zentralbanken erfordern als zunächst erwartet. Haben die Anleihemärkte diese neue Realität vollständig eingepreist? Unser Analystenteam für Staatsanleihen hat das Umfeld eingehend untersucht und identifiziert, wo die Märkte möglicherweise zu viele Zinserhöhungen eingepreist haben – und damit potenzielle Chancen entstehen – und wo Risiken noch immer unterschätzt sein könnten.
Übergang in die dritte Phase des Ölpreisschocks
Aus unserer Sicht hat der Ölpreisschock die erste Phase, die von anfänglicher Panik geprägt war, sowie die zweite Phase, in der ein kurzlebiger Konflikt erwartet wurde, hinter sich gelassen. Nun geht er in die dritte Phase über.
Wichtige Phasen des Ölpreisschocks:
- Phase 1 - Anfängliche Panik: Nach dem ersten Schock stiegen Anleger weitgehend aus stark besetzten Marktpositionen aus oder reduzierten ihre Positionen deutlich (Anfang März).
- Phase 2 - Erwartung eines kurzlebigen Konflikts: Da kaum nennenswerte inflationäre Zweitrundeneffekte erwartet wurden, rechneten die Märkte nur mit moderaten Auswirkungen auf die Geldpolitik und preisten diese entsprechend ein (Mitte März bis heute).
- Phase 3 - Anhaltende Störung: Da eine Lösung ausbleibt, kommt es zu anhaltenden Energieengpässen. Dadurch steigt die Wahrscheinlichkeit, dass inflationäre Zweitrundeneffekte allmählich stärker hervortreten. Unter diesen Bedingungen könnten Zentralbanken gezwungen sein, stärker zu reagieren (Übergang läuft).
Inflationsprognosen werden angehoben
Der anhaltende Konflikt führt dazu, dass die Prognosen für die Verbraucherpreisinflation, einschließlich der Kerninflation, nach oben revidiert werden. Die geldpolitische Markteinpreisung spiegelt diese nach oben angepassten CPI-Projektionen jedoch noch nicht vollständig wider. Das deutet darauf hin, dass die Märkte den Schock möglicherweise weiterhin als vorübergehend ansehen. Gleichzeitig zeigen die jüngsten Bewegungen am kurzen Ende der Renditekurven, dass sich die Markteinpreisung zunehmend den Inflationserwartungen annähert.
Eine weitere Perspektive auf den Energieschock bietet die Rezessionswahrscheinlichkeit. Zwar sind die Rezessionsrisiken gestiegen. Aus unserer Sicht werden sie im Vereinigten Königreich, in Kanada und im Euroraum jedoch weiterhin unterschätzt, während sie in Japan überschätzt werden. Je weiter wir in die dritte Phase vordringen, desto wichtiger könnte dieser Faktor für Zinsniveaus und Kurvenverläufe werden.
Folgen für die Positionierung an den Anleihemärkten
Zusammengenommen hat uns dies bei Duration vorsichtiger werden lassen. In den Anleihemärkten der Industrieländer sind wir bei Duration insgesamt negativ ausgerichtet. In Schwellenländern sehen wir differenziertere Relative-Value-Chancen.
Länder, die durch länderspezifische Fundamentaldaten gestützt werden und/oder bei denen die Märkte möglicherweise zu viele Zinserhöhungen eingepreist haben, erscheinen im aktuellen Umfeld vergleichsweise attraktiver. Innerhalb der Schwellenländer fällt Ungarn in dieser Hinsicht besonders auf, gestützt durch eine neue reformorientierte Regierung. In Rumänien könnte unterdessen ein erheblicher Basiseffekt dazu führen, dass die Gesamtinflation gemessen am VPI bis zum Jahresende von hohen einstelligen Werten auf etwa 4 % bis 5 % zurückgeht.
Umgekehrt sind wir bei Märkten vorsichtiger, in denen eine vergleichsweise begrenzte Straffung eingepreist ist. In den Schwellenländern fällt Peru auf, da die Inflationsrisiken aus unserer Sicht weiterhin nach oben gerichtet sind. Sollten diese Risiken eintreten, könnten sie die Zentralbank unter Druck setzen, die Zinsen im weiteren Jahresverlauf anzuheben. Ein weiteres Beispiel ist Thailand. Das Land ging mit Zinsen auf einem zyklischen Tief von 1 % in diesen Energieschock, während die Märkte bislang nur einen moderaten Anstieg der Kerninflation eingepreist haben.
Fokus auf Schwellenländer
Schwellenländer gingen insgesamt mit positiven Realzinspuffern und solideren fiskalischen Ausgangspositionen in die Krise. Daher waren viele Zentralbanken bereit, gegenüber der Energiekrise zunächst eine abwartende Haltung einzunehmen, bis mehr Klarheit über Dauer und Ausmaß besteht.
Da sich die Krise jedoch hinzieht, müssen politische Entscheidungsträger, die sich zunächst auf fiskalische Subventionen gestützt haben, um die Auswirkungen des Schocks abzufedern, neu bewerten, wie lange solche Maßnahmen aufrechterhalten werden können. Diese Subventionen haben verschiedene Formen angenommen, darunter:
- Senkungen von Steuern und Verbrauchsabgaben auf Kraftstoffe
- Direkte Subventionen
- Einsatz der Bilanzen staatseigener Energieunternehmen
- Regulierung der Endpreise, wodurch die Margen privater Raffinerien unter Druck geraten.
Nettoenergieexporteure oder weitgehend energieneutrale Länder wie Brasilien, Kolumbien, Mexiko und Malaysia haben weiterhin Spielraum, unerwartete Mehreinnahmen in Subventionen umzulenken. Nettoenergieimporteure wie Indien und Südafrika geraten dagegen zunehmend unter Druck, Preisanpassungen zuzulassen.
Insgesamt wird es wichtig sein, zwischen Märkten zu unterscheiden, in denen die Inflation stärker als erwartet ausfallen könnte und zugleich vergleichsweise wenige Zinserhöhungen eingepreist sind, etwa Peru und Thailand, und Märkten, bei denen es den Anschein hat, dass zu viele Zinserhöhungen eingepreist wurden, etwa Polen und Mexiko. Ein zusätzlicher Aspekt ist der sich vor allem im verarbeitenden Gewerbe Asiens abzeichnende Aufschwung, der die Reaktionsfunktionen der Zentralbanken verkomplizieren könnte.
Von Peter Botoucharov, Emerging Market Credit Analyst bei T. Rowe Price
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