Unbehagen in der Asymmetrie
Wendepunkte kommen selten mit Schlagzeilen. Sie bauen sich leise auf. Über weite Teile des vergangenen Jahres hat Momentum die globalen Aktienmärkte dominiert. Im Large Cap Universum haben einige wenige Mega Caps die Renditen getragen, gestützt auf den starken Glauben an die Chancen der Künstlichen Intelligenz. Im Small Cap Universum haben 10 Prozent der Branchen, die mit denselben dominanten Themen verbunden sind, 100 Prozent der Indexrendite seit Jahresbeginn geliefert. Infolgedessen wurden kleinere Unternehmen, die stärker mit der breiteren Wirtschaft verbunden sind, in dieser Entwicklung zurückgelassen (Abbildung 1 und 2). Der dominierende Momentumfaktor hat diese extreme Marktpositionierung zusätzlich verstärkt. Es besteht ein Unbehagen dabei, unbeliebte Titel zu halten, wenn solche Marktverschiebungen auftreten, auch wenn die erhebliche Asymmetrie im Verhältnis von Risiko und Ertrag oft genau das Signal ist, nach dem langfristige Anleger suchen.
Abbildung 1: Die besten 10 Prozent der Branchen treiben 100 Prozent der Performance seit Jahresbeginn
MSCI World Small Cap Index Gesamtrendite 5,0 Prozent seit Jahresbeginn
Die 10 Prozent der Branchen mit der besten Wertentwicklung seit Jahresbeginn und ihr Beitrag zur Gesamtrendite
Source: Van Lanschot Kempen, FactSet, for the period 31/12/2024 to 23/10/2025. (*) Total return MSCI World Small cap index is 5.0% which equals 5.0% for the top 10% performing sectors. YTD is year-to-date.
Abbildung 2: Die übrigen 90 Prozent der Benchmark sind von zyklischem Gegenwind betroffen
MSCI World Small Cap Index ohne die besten 10 Prozent der Branchen, Wertentwicklung seit Jahresbeginn und Beitrag zur Gesamtrendite
Source: Van Lanschot Kempen, FactSet, for the period 31/12/2024 to 23/10/2025. Total return MSCI World Small cap index is 5.0% which equals 5.0% for the top 10% performing sectors
Zyklische Sektoren haben einen lang anhaltenden Abschwung durchlebt
Wir beobachten einige lang anhaltende Abschwünge. Die Industrieaktivität in Europa ebenso wie in den USA sowie das schwache Verbrauchervertrauen in den USA stehen länger unter Druck als in früheren Rezessionen (Abbildung 3). Diese Faktoren haben zyklische Small Caps stark belastet.
Abbildung 3: Zyklische Sektoren sind von einem lang anhaltenden Abschwung betroffen
Source: FactSet, Van Lanschot Kempen, data as of 30/09/2025
Erwartungen von Zinssenkungen sind ein bedeutendes Signal für eine Veränderung der Aussichten der Realwirtschaft. Für kleinere Unternehmen kann dies in eine leichtere Finanzierung und einen sich verbessernden Auftragsbestand übersetzen. Diese Signale der Realwirtschaft markieren häufig die frühen Phasen einer Erholung, lange bevor die Schlagzeilen dies widerspiegeln. Wenn die Leitzinsen spürbar zu sinken beginnen, zeigt sich der erste Hinweis darauf oft bei kleineren Marktwerten. Kleinere Unternehmen reagieren häufig sensibler auf Zinsen, daher kann eine Lockerung der Geldpolitik früh Wirkung entfalten. Zinssenkungen wurden typischerweise von Phasen begleitet, in denen Small Caps gegenüber Large Caps besser abgeschnitten haben.
Abbildung 4: Zinssenkungen als historischer Auslöser für eine Outperformance von Small Caps
Differenz der Renditen der nächsten zwölf Monate zwischen dem MSCI World Small Cap Index und dem MSCI World Index
Source: Van Lanschot Kempen, FactSet, MSCI for the period 31/12/2020 (start of MSCI World Small Cap index indexed at 100) to 30/09/2025
Das Erholungspotenzial Europas
Auch wenn die europäische Wirtschaft unter Druck steht – bedingt durch handelspolitische Unsicherheiten im Verhältnis zu den USA sowie durch die Auswirkungen des Kriegs in der Ukraine – ist die finanzielle Basis der europäischen Verbraucher solide. Umfangreiche fiskalische Impulse Deutschlands und einiger nordeuropäischer Länder könnten einen Schwungrad-Effekt auslösen, der eine lange erwartete Erholung in Europa in Gang setzt. Auf die erhebliche Größenordnung des deutschen Fiskalpakets weisen wir in Abbildung 5 hin. Fiskalprogramme fließen in Aufträge für Infrastruktur, Ausrüstung und Dienstleistungen. Jede Stabilisierung des Vertrauens kann Umsätze vom Stillstand in den Wachstumspfad bringen, wobei operative Hebel die Wirkung verstärken. Frühere Zyklen zeigen, dass dies die Phase ist, in der kleinere Unternehmen dazu tendieren, ihre größeren Wettbewerber zu übertreffen.
Abbildung 5: Deutscher Fiskalimpuls als Auslöser für zyklische Entwicklung
Größenvergleich des Stimulus nach der fiskalischen Reaktion auf die COVID-19-Krise im Verhältnis zum deutschen Fiskalpaket, in Prozent des BIP
Source: Factset, IMF, Van Lanschot Kempen Investment Management. Germany’s proposed debt break reform with defence spending and infrastructure financing, as of 13/03/2025, COVID-19 fiscal response as of June 2021
Bewertungen deuten auf eine asymmetrische Risiko Ertrags Struktur hin
In allen Regionen werden zyklische Small Caps unter ihren langfristigen Durchschnitten gehandelt, wobei Europa mit einem größeren als üblichen Abschlag gegenüber den USA bewertet ist. Bewertungen allein drehen keinen Zyklus, aber sie verschieben die Balance der Risiken. Diese Asymmetrie ist häufig der Bereich, in dem langfristige Renditen entstehen, wie in Abbildung 6 gezeigt.
Abbildung 6: Small Caps im Vergleich zur Historie und zu Large Caps attraktiv bewertet
Kurs Gewinn Verhältnis für das nächste Jahr (NTM) im Vergleich zum historischen Durchschnitt der vergangenen zehn Jahre
Source: FactSet, Van Lanschot Kempen. Period from 30/09/2015 to 30/09/2025
Positionierung für eine Entwicklung, die selten Schlagzeilen macht
Die Signale sind selten laut und das Timing ist nie perfekt. Wenn die Politik jedoch beginnt zu lockern und die Bewertungen gedrückt sind, verschiebt sich die Balance von Risiko und Ertrag. Unter diesen Bedingungen könnten zyklische Small Caps bald für eine mögliche Verbesserung ihrer Lage positioniert sein.
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