Seit 2022 haben sich die weltweit größten Technologieunternehmen zu einem beispiellosen Ausbau der KI-Infrastruktur verpflichtet. Die Gesamtausgaben könnten sich bis und nicht nur den Technologiesektor, sondern auch die Kreditmärkte, die Versorgungswirtschaft und die Finanzierungsstrategien von Unternehmen grundlegend verändern. Für Anleger stellt sich nicht die Frage, ob KI transformativ ist, sondern ob die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen letztendlich das Ausmaß der Investitionen rechtfertigen. Genau dieser Frage gehen wir hier nach und erläutern, warum wir weiterhin eine positive, wenn auch selektive Einschätzung vertreten.
Was man für das Geld bekommt
Im Kern ist ein KI-Rechenzentrum eine sehr große, stromhungrige Maschine. Die Hyperscaler, also große Cloud-Computing-Unternehmen wie Microsoft, Amazon und Google, investieren in vier Hauptbereiche: Gebäude, Stromversorgung, Kühlung und Vernetzung sowie Rechenleistung. Die Stromversorgung wird zunehmend der einschränkende Faktor, da die Wartezeiten für den Netzanschluss bis zu sieben Jahre betragen und Rechenzentren bis 2030 möglicherweise 9–17 % des US-Strombedarfs ausmachen werden. GPUs werden zudem durch maßgeschneiderte Chips wie Googles TPU, Amazons Trainium und Microsofts Maia ergänzt. Der letzte Engpass ist Speicher mit hoher Bandbreite, der von nur drei Unternehmen bereitgestellt wird; sowohl Meta als auch Microsoft nennen die Speicherkosten als Grund für ihre höheren Investitionsprognosen.
Ein dichtes Netz aus Kreuzbeteiligungen
Jeder Hyperscaler ist zudem zu einem direkten Geldgeber für einige seiner größten KI-Labor-Kunden geworden. Zu den öffentlich bekannt gegebenen Engagements und Beteiligungen zählen Amazons Investitionen in Anthropic und OpenAI; Microsofts Beteiligung an OpenAI sowie ein umfangreiches Azure-Engagement seitens OpenAI; Alphabets Engagement bei Anthropic; Metas Beteiligung an Scale AI; und Oracles Rolle bei Stargate. Diese Verbindungen sind von Bedeutung, da Investitionsausgaben, Finanzierungen und Ertragsqualität im gesamten KI-Ökosystem zunehmend miteinander verflochten sind.
Engpässe und Finanzierung
Die Nachfrage hat das Angebot überholt, was die Kosten sowohl bei Oracle als auch bei Microsoft in die Höhe getrieben hat. Die Stromversorgung stellt die strukturellere Einschränkung dar; die Knappheit an Chips und Speicher ist eher zyklischer Natur, obwohl derzeit beide Faktoren engagieren. Die Finanzierung unterscheidet sich deutlich: Microsoft hat seinen Ausbau fast ausschließlich aus dem Cashflow finanziert und seit fünf Jahren keine Anleiheemission mehr getätigt. Alphabet und Amazon haben aggressiv vorfinanziert, unter anderem in Euro- , während Meta die Ausgaben über ein Joint Venture mit Blue Owl außerbilanziell verlagert hat. Oracle hat den größten Teil seines Programms extern über Anleihen, wandelbare Vorzugsaktien, Eigenkapital und einen Vermögensverkauf finanziert.
Zwei Debatten, die es zu verfolgen lohnt
Die erste betrifft die Abschreibung. Alle fünf Unternehmen schreiben Server über einen Zeitraum von fünf bis sechs Jahren ab. Ende 2025 argumentierte der amerikanische Investor und Hedgefonds-Manager Michael Burry Berichten zufolge im Zusammenhang mit offengelegten Short-Positionen in Nvidia und Palantir, dass die tatsächliche wirtschaftliche Nutzungsdauer eher bei zwei bis drei Jahren liege, was den ausgewiesenen Gewinn erheblich aufblähe; dies wird hier nicht unabhängig überprüft. CoreWeave, ein führender KI-Cloud-Anbieter, hält dem entgegen, dass ältere GPUs beim Weiterverkauf einen hohen Wert behalten, sobald sie für Inferenzaufgaben umfunktioniert werden – in einigen Fällen nahezu 95 Prozent der ursprünglichen Anschaffungskosten. Amazon verkürzte 2025 die Nutzungsdauer für einen Teil der Server wieder auf fünf Jahre und begründete dies mit einer schneller als erwarteten Veralterung.
Der zweite Punkt betrifft die Ertragsqualität. Jeder Hyperscaler hält eine Beteiligung an AI-Lab, die zum beizulegenden Zeitwert bewertet wird, sodass eine neue Finanzierung Eine solche Finanzierungsrunde kann einen großen, nicht zahlungswirksamen Gewinn in die Gewinn- und Verlustrechnung einbringen. Die „sonstigen Erträge“ von Alphabet stiegen im ersten Quartal 2026 von 11,2 Mrd. US-Dollar auf 37,7 Mrd. US-Dollar, was fast ausschließlich auf den Wertzuwachs seiner Beteiligung an Anthropic zurückzuführen war; bei Amazon stiegen sie in ähnlicher Weise auf 16,8 Mrd. US-Dollar; Microsoft verzeichnete im Zuge der Umstrukturierung von OpenAI einen Gewinn von fast 10 Mrd. US-Dollar. Der Gewinn von Oracle war echter Barerlös: 2,7 Mrd. US-Dollar aus dem Verkauf seiner Ampere-Beteiligung. Das Betriebsergebnis bleibt der zuverlässigere Maßstab.
Eine strukturell größere Kapitalbasis
Das Verhältnis von Investitionsausgaben zu Umsatz ist von rund 12 % im Jahr 2023 auf voraussichtlich 38 % in diesem Jahr gestiegen und wird sich bis 2029 nur auf etwa 34 % abschwächen – es handelt sich also um eine deutlich höhere Basis und nicht um einen vorübergehenden Anstieg. Entscheidend ist die Aufteilung zwischen Investitionen in Gebäude und Grundstücke (langlebig, größtenteils einmalig) und Investitionen in Silizium und Speicher (Lebensdauer von fünf bis sechs Jahren, unabhängig von der Nachfrage wiederkehrend).
Die Dimension der Bonitätsbewertung
S&P Global Ratings¹ stellt den freien Cashflow in den Mittelpunkt seines Bewertungsrahmens und geht davon aus, dass dieser „bei allen Unternehmen außer Microsoft schwächer ausfallen und in einigen Fällen sogar negativ werden wird“, erklärt jedoch, dass die Ratings von vier der fünf Unternehmen „davon unberührt bleiben … da wir ab 2028 eine Verbesserung der Cashflows prognostizieren“, allerdings unter der Bedingung: „Die Ratings wären gefährdet, wenn wir nicht davon ausgehen, dass diese Verbesserungen … sich wahrscheinlich nicht materialisieren werden.“ Microsoft und Alphabet gehen mit „größerem bilanziellen Spielraum“ in diesen Zeitraum; der freie Cashflow von Oracle ist „eher begrenzt“, wobei die prognostizierte Verschuldungsquote bereits die Schwelle für eine Herabstufung im Jahr 2027 überschreitet.
Die nachstehende Grafik zeigt den freien Cashflow als Prozentsatz des Umsatzes, einschließlich Prognosen: relativ robust bei Microsoft, komfortabel bei Alphabet und Meta, geringer bei Amazon und stark negativ bei Oracle vor einer angenommenen Erholung.
Ausgaben verlagern sich auf die Versorgungswirtschaft
Bevor wir zu einem Fazit kommen, wollen wir den Fokus auf einen anderen Sektor richten, der einen Großteil der zur Lösung des Energieengpasses erforderlichen Arbeit leistet: die Versorgungsunternehmen. Auch diese Unternehmen mussten ihre Investitionsausgaben erhöhen, um den Ausbau des Stromnetzes und der Stromerzeugung zu finanzieren und die Kapazitäten zur Erzeugung und Lieferung der Energie zu erweitern, die von den energiehungrigen Rechenzentren benötigt wird. Europäische Unternehmen wiesen in den letzten Jahren aufgrund von Ausgaben im Zusammenhang mit grüner Energie bereits eine höhere Kapitalintensität auf; in den USA war die Veränderung noch ausgeprägter.
Die Kapitalintensität der US-Versorger hat in einigen Fällen ein noch extremeres Niveau erreicht als bei den Hyperscalern (>90 % Investitionsausgaben/Umsatz). Ein neues Anleiheangebot wird nicht nur auf dem USD-Markt, sondern auch in anderen Währungen erwartet, wobei einige Emittenten bereits den EUR-Markt erschließen.
Konstruktiv, aber selektiv
Um es klar zu sagen: Dies ist weder eine Warnung vor einer Blase noch eine Vorhersage einer weitreichenden Verschlechterung der Bonität. Die führenden Hyperscaler gehören nach wie vor zu den profitabelsten und am höchsten bewerteten Unternehmensemittenten weltweit. Dennoch
hat die KI die Kapitalintensität der Branche grundlegend verändert. Die Bilanzen wachsen, der freie Cashflow gerät unter Druck, und ein zunehmender Anteil der ausgewiesenen Gewinne spiegelt eher Bewertungsgewinne als die Generierung von Barmitteln wider.
Für Kreditinvestoren lauten die entscheidenden Fragen nun: Kann das Umsatzwachstum mit den Investitionen Schritt halten, lassen sich Auftragsbestände in Cashflow umsetzen und erholt sich der freie Cashflow, wie in den kommenden Jahren wie erwartet erholt. Diese Faktoren werden eine größere Rolle spielen als die Gesamtinvestitionen in KI oder die Begeisterung am Markt.
Unsere Einschätzung bleibt daher konstruktiv gegenüber hochwertigen Emittenten im gesamten KI-Ökosystem, allerdings selektiv in Bezug auf Bewertung, Finanzierungsstrukturen und Engagement.
Für Kreditinvestoren lautet die entscheidende Frage nicht, ob KI erfolgreich sein wird, sondern wie dieser Investitionszyklus Bilanzen, Finanzierungsbedarf und zukünftige Cashflows umgestaltet. Der Ausbau der KI ist nicht mehr nur eine technologische Entwicklung. Es ist eine bilanzielle Entwicklung und zunehmend auch eine kreditbezogene Entwicklung.
Auf einen Blick: Neun Fragen, neun Antworten
Ein Leitfaden für Leser zu den oben genannten Argumenten – für alle, die zum ersten Mal hier vorbeischauen.
1. Was wird mit KI-Investitionen eigentlich finanziert?
Fünf Dinge, in absteigender Reihenfolge ihrer Lebensdauer: Grundstücke und Gebäude (Lebensdauer 25–40 Jahre, nach der Errichtung praktisch dauerhaft); Strominfrastruktur (wird zunehmend außerbilanziell über Versorgungsunternehmen und Stromabnahmeverträge finanziert); Kühlung und Vernetzung (ein steigender Kostenanteil, da Chips immer heißer laufen und Cluster wachsen); sowie Rechensilizium und der dazugehörige Speicher, einschließlich Grafikprozessoren, anwendungsspezifischer integrierter Schaltkreise und Speicher mit hoher Bandbreite, die den größten und kurzlebigsten Posten des Kostenvoranschlags ausmachen.
2. Wo liegen die größten Engpässe?
Chips, Stromversorgung und Speicher. Die Stromversorgung wird allgemein als die eher strukturelle Einschränkung angesehen, da Warteschlangen bei der Netzanbindung nicht allein durch Investitionen verkürzt werden können, während die Knappheit an Chips und Speicher historisch gesehen etwas zyklischer war, obwohl beide in diesem Zyklus bereits zu einer messbaren, offengelegten ostensteigerung geführt haben.
3. Wie haben die Hyperscaler ihren KI-Ausbau finanziert?
Größtenteils nach wie vor aus dem operativen Cashflow, wenngleich sich die Zusammensetzung unterscheidet. Microsoft ist nach wie vor am wenigsten auf externe Finanzierung angewiesen. Alphabet und Amazon finanzieren sich vorab über Anleihen und – im Falle von Alphabet – über Eigenkapital, darunter auch umfangreiche Tranchen in Euro. Meta nutzt außerbilanzielle Joint Ventures. Oracle finanziert den Großteil seines Programms extern.
4. Sind Hyperscaler zu einem strukturell kapitalintensiveren Geschäft geworden?
Ja, nach unserer Einschätzung. Das Verhältnis von Investitionsausgaben zu Umsatz hat sich seit 2023 in etwa verdreifacht und wird sich nach aktuellen Prognosen auf einem deutlich höheren Niveau einpendeln, anstatt schnell zu den Normen aus der Zeit vor der KI zurückzukehren.
5. Welcher Anteil der Investitionsausgaben ist wiederkehrend?
Die Silizium- und Speicherschicht, deren Nutzungsdauer bei fünf bis sechs Jahren liegt und die unabhängig vom weiteren Wachstum der Nachfrage kontinuierlich ersetzt werden muss. Inferenzkapazität und Programme für kundenspezifische Chips bilden darüber hinaus eine zweite, nutzungsabhängige wiederkehrende Ebene.
6. Welcher Teil wird sich eher normalisieren?
Grundstückserwerb, der Rohbau sowie die aktuelle Welle von durch Versorgungsengpässe bedingten Vorabkäufen und vorübergehenden Stromversorgungslösungen – Ausgaben, die sich mit der Reifung der Lieferketten und Netzanbindungen abschwächen dürften.
7. Werden die „wiederkehrenden“ Investitionsausgaben unterschätzt: die Abschreibungsdebatte?
Eine offene Frage, die wir derzeit beobachten, ohne jedoch eine feste Position dazu einzunehmen. Einige Investoren argumentieren, dass Nutzungsdauern von fünf bis sechs Jahren die Langlebigkeit von GPUs überbewerten; Gegenbeweise der Branche hinsichtlich der Wiederverkaufswerte deuten jedoch auf das Gegenteil hin. Amazons eigene Anpassung einer Untergruppe von Nutzungsdauern für das Jahr 2025 ist in jedem Fall der konkreteste Anhaltspunkt.
8. Sind die aktuellen Gewinne nachhaltig, oder ist der „einmalige“ Anteil zu groß?
Das Betriebsergebnis wächst bei allen fünf Unternehmen stetig und nachhaltig. Der ausgewiesene Nettogewinn wurde jedoch in einigen der letzten Quartale erheblich durch nicht realisierte Wertsteigerungen bei Beteiligungen an privaten KI-Labors beeinflusst. Am deutlichsten sichtbar ist dies bei Alphabet und Amazon – eine Unterscheidung, die es wert ist, separat verfolgt zu werden, und kein Zeichen für eine schwächere zugrunde liegende Performance.
9. Wird es Druck auf die Bonitätsratings geben?
Wir rechnen derzeit nicht damit, dass dies bei Microsoft, Alphabet, Amazon oder Meta der Fall sein wird, vorausgesetzt, der freie Cashflow erholt sich im Großen und Ganzen gemäß dem von S&P angenommenen Zeitplan ab etwa 2028. Oracle hat bereits einen negativen Ausblick von Moody’s und weniger Spielraum als der Rest der Gruppe. Unsere Kreditposition gegenüber der gesamten Gruppe bleibt konstruktiv, aber selektiv. Jüngste Emissionen von hochrangigen Euro-Anleihen durch Unternehmen wie Alphabet und Amazon könnten im Verhältnis zu den Ratings einen relativen Wert bieten, während die Fortschritte bei der Monetarisierung genau beobachtet werden sollten, bevor diese Einschätzung auf das gesamte Kreditspektrum ausgeweitet wird.
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Quelle
1. S&P Global Ratings – FAQ zu Kreditratings: Wird ein geschwächter Cashflow die Ratings der Hyperscaler beeinträchtigen?, April 2026
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