Würde die EZB im Juni oder September ein QE im Umfang von 1.000 Mrd. EUR (zwei Drittel Staatsanleihen, ein Drittel andere Assets) umsetzen, hätte dies erhebliche Auswirkungen auf die Finanzmärkte – mithin würden die Karten völlig neu gemischt. Dabei ist die Lage schon ohne QE schwierig genug.
In »normalen« Zeiten wirkt die Konjunktur als Triebfeder der Finanzmärkte. In unserem Basisszenario erwarten wir, dass sich die globale Konjunktur im Laufe des Jahres abschwächt und die Deflationsgefahren zunehmen.
Ein solches Szenario spielt den »sicheren Häfen« (also Bunds, Eidgenossen, Treasuries) in die Hände. Entsprechend ist zu erwarten, dass die Bund-Renditen im 2. Halbjahr 2014 ihren Abwärtstrend fortsetzen und Anlauf auf ihre historischen Tiefstständen nehmen. Umgekehrt geraten risikobehaftete Assets wie Aktien und Hochzinsanleihen bei konjunkturellem Gegenwind unter Druck. Geht man von einem typischen »midcycle slowdown« aus, wäre ein namhafter Rücksetzer beim DAX (10% bis 20%) vorprogrammiert.
Die Ankündigung eines grossflächigen QE-Programms würde jedoch die üblichen Funktionsmechanismen an den Finanzmärkten ausser Kraft setzen. Aufgrund der Liquiditätsschwemme mutieren alle Assetklassen zu »Gewinnern«. Die Aktienbaisse würde dann kürzer bzw. ganz ausfallen und der rückläufige Renditetrend an den Anleihenmärkten würde sogar noch verstärkt.
Ist QE folglich ein »free lunch«? Ganz so einfach ist es nicht. Ein umfassendes Anleihenkaufprogramm birgt Risiken in sich. So dürfte sich als Folge von QE Ende 2014 folgendes Bild an den Finanzmärkten ergeben: Die Aktienbörsen befinden sich auf Rekordhöchstständen und die Spreads und Anleihenrenditen auf Rekordtiefstständen. Mithin wären die Ertragsquellen weitgehend ausgeschöpft.
Gleichzeitig gehen mit QE aber auch konjunkturstimmulierende Effekte einher. Der Aufschwung, der sich aus unserer Sicht ohnehin für 2015 abzeichnet, würde mithin verstärkt. Die wahrscheinliche Folge daraus ist, dass sich die Deflationsgefahren schneller in Luft auflösen als gedacht und am Horizont erste Inflationsgefahren auftauchen. Der Notenbank bliebe in diesem Fall nichts anderes übrig, als einen abrupten Kurswechsel einzuleiten. Dies wäre mit einem kräftigen Renditeanstieg an den Anleihenmärkten verbunden. Die Bund-Renditen (10J) würden z.B. rasch die 2,0%-Marke überwinden, was vermutlich auch an den Aktienmärkten nicht spurlos vorrüberginge. Statt die Konjunkturzyklen zu glätten, hätte QE im Endeffekt das Gegenteil erreicht: erratische Schwankungen an den Finanzmärkten und eine konjunkturelle Berg- und Talfahrt.
Dr. Daniel Hartmann
Senior Analyst Economics
BANTLEON
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