Am 10. September kaufte das US-Finanzministerium langlaufende Staatsanleihen im Volumen von 5,187 Milliarden US-Dollar zurück, das Dreifache der vorherigen Operation und dennoch weniger als das ausgeschriebene Maximum von sechs Milliarden. Die Marktreaktion fiel aus, wie sie für eine Stützungsmaßnahme nicht ausfallen soll: Die zehnjährige Rendite stieg auf 4,95 Prozent, den höchsten Stand seit 2023, die 30-jährige auf 5,34 Prozent, ein Niveau, das zuletzt 2004 erreicht wurde. Vorausgegangen war die Ankündigung vom 19. August, die Rückkäufe langlaufender Treasuries mindestens zu verdoppeln. Das Finanzministerium begründet die Maßnahme offiziell mit Liquiditätsstützung, nicht mit einem Renditeziel. Finanzminister Scott Bessent selbst hat erklärt, die aktuellen Renditen spiegelten die Fundamentaldaten nicht wider, und weitere Aufstockungen in Aussicht gestellt.
Überraschend kommt das für die Teilnehmenden unserer Umfrage nicht. e-fundresearch.com hat bereits Ende August im Rahmen der Serie #EconomicsForum, 28 Chefvolkswirte, Strategen und Rentenmanager befragt. Die Reaktion dieser Woche haben sie damit weitgehend vorweggenommen:
Aus dem Material lassen sich vier Ursachenstränge herauslösen, die erklären, warum eine markttechnische Maßnahme gegen sie kaum ankommt.
Grund 1: Die Fiskaldefizite sind kein Zyklusphänomen mehr
Die US-Staatsverschuldung hat die Marke von 40 Billionen US-Dollar überschritten, die laufenden Defizite bewegen sich nach den Angaben der Teilnehmenden in einer Spanne von etwas über fünf bis sieben Prozent. Anja Hochberg, Chief Investment Officer der Zürcher Kantonalbank, verortet die Zinslast Ende des zweiten Quartals bei über 3,3 Prozent des Bruttoinlandsprodukts, dem höchsten Wert seit den 1990er-Jahren. Dr. Benjamin Karner, Senior Portfoliomanager Anleihen bei der Kepler Fonds KAG, rechnet die Zinszahlungen auf deutlich über zehn Prozent der gesamten jährlichen Fiskalausgaben hoch.
Vor diesem Größenverhältnis wirken Rückkäufe im einstelligen Milliardenbereich klein. Michael Klawitter, Chefvolkswirt und Portfoliomanager der ICM Investmentbank AG, hat das schon vor der jüngsten Operation so eingeordnet: „Interventionen wie die von US-Finanzminister Bessent avisierten Treasury-Rückkäufe sind in diesem Umfeld nur markttechnische Kosmetik, vor allem wenn sie mit steigenden Neuemissionen langlaufender Anleihen der US-Hyperscaler zusammenfallen.“ Christophe Herpet, CIO von Ofi Invest AM, fasst die Konsequenz für die Bewertung in einem Satz: „Das fiskalische Risiko wird zum Marktrisiko.“
Grund 2: Die preisunelastischen Käufer fallen weg
Jahrelang stand hinter jeder Emission eine Nachfrage, die kaum auf den Preis reagierte: Notenbanken im Rahmen ihrer Ankaufprogramme und ausländische Halter. Beide Gruppen treten zurück. Dr. Viktoria-Sophie Wendt, Leiterin Rentenmanagement bei der Warburg Invest Kapitalanlagegesellschaft mbH, beschreibt den Effekt präzise: „Auf der Nachfrageseite fehlen preisunelastische Käufer, da Notenbanken restriktiver vorgehen und die Auslandsnachfrage politisch fragiler geworden ist.“ Die Aufstockung der Rückkäufe lindere Symptome, ändere aber nichts an der fiskalischen Grundproblematik.
Ralph M. Gasser, Head Fixed Income Investment Specialists bei GAM Investments, datiert die Gegenbewegung: Über 13 Jahre hätten die Notenbanken die Renditen mit QE-Programmen nach unten gedrückt, inzwischen sei ein Teil davon zurückgenommen. Michael Dvorak, Director und Head of Advisory bei Black Manta Capital Partners, verweist auf die Flussrichtung: Die EZB nehme jährlich rund 300 bis 400 Milliarden Euro Restlaufzeit vom Markt, während die Fed zwar wieder kaufe, aber kurzlaufende Geldmarktpapiere. Die Entlastung kommt damit nicht dort an, wo der Angebotsdruck entsteht.
Grund 3: KI-Emissionen konkurrieren um dieselbe Duration
Die Tech-Konzerne finanzieren ihre Investitionen in Rechenzentren und KI-Infrastruktur über den Anleihemarkt und treten als Nachfrager um dasselbe Anlegerkapital auf. Dvorak beziffert die Verschiebung: Der Anteil KI-bezogener Anleihen an weltweiten Investment-Grade-Emissionen stieg nach seinen Angaben von unter einem Prozent im Jahr 2024 auf 18 Prozent im ersten Halbjahr 2026. Enguerrand Artaz, Stratege bei LFDE, sieht die Hauptursachen des Renditeanstiegs in der wachsenden Staatsverschuldung und der steigenden Emissionstätigkeit zur Finanzierung von KI-Investitionen und erwartet, dass beide Entwicklungen nicht so schnell zum Stillstand kommen. Harry Richards, Investmentmanager Fixed Income bei Jupiter Asset Management, bevorzugt daher, abgesehen von Ausnahmen wie Australien, den mittleren Laufzeitenbereich der Industrieländer-Kurven.
Martin Hochstein, Senior Investment Strategist bei der Allianz Global Investors GmbH, hebt den Punkt auf die Regimeebene: „Wir sehen darin weniger eine Summe einzelner Faktoren als vielmehr den Ausdruck eines übergeordneten Regimewechsels … An ihre Stelle tritt ein Umfeld intensiveren Wettbewerbs um Kapital: Private Kapitalnachfrage und staatlicher Finanzierungsbedarf steigen.“ Genau hier liegt die Grenze einer Liquiditätsmaßnahme: Sie adressiert die Handelbarkeit einzelner Papiere, nicht die Konkurrenz um lange Duration.
Grund 4: Der politische Zugriff auf die Zinsstruktur
Der vierte Strang ist der, den die jüngsten Rückkäufe direkt berühren. Axel D. Angermann, Head of Economics und Chief Economist der FERI AG, hat die Erwartung im Korpus deutlich formuliert: „Zu erwarten sind aber vermehrt Versuche der Regierungen, die Zinsstruktur zu beeinflussen, um sich Erleichterungen im Schuldendienst zu verschaffen. Konflikte zwischen Fiskal- und Geldpolitik sind damit vorprogrammiert, die Unabhängigkeit der Notenbanken in Gefahr.“ Die verdreifachte Operation vom 10. September ist genau der Typ Maßnahme, den diese Erwartung beschreibt, unabhängig von ihrer offiziellen Liquiditätsbegründung. Die FERI AG hält an einer unterdurchschnittlichen Duration fest.
Für Stefan Wolpert, Portfoliomanager bei Habbel, Pohlig & Partner, ist dieselbe Unsicherheit ein Steuerungsproblem: Er halte eine niedrige Zinssensitivität für angemessen und steuere die Duration mit kurzem Zeithorizont, da nicht klar sei, welche weiteren Maßnahmen zur Zinskurvensteuerung die US-Administration erwäge. Bessents Bereitschaft, weiter aufzustocken, macht das zur laufenden Positionierungsfrage. R. J. Gallo, CIO Global Fixed Income bei Federated Hermes, ergänzt, dass eine immer stärker unter politischem Druck stehende Fed diese Mischung aus Marktsicht nicht attraktiver mache. Dr. Jens Bies, Abteilungsleiter Kapitalmarktresearch und Asset Management RentenFX bei der Helaba Invest, liest aus der Maßnahme dagegen ein starkes Signal: Die USA reagierten sensibel auf den Renditeanstieg, er spricht von einem „Treasury Put“.
Fazit: Vier Treiber, unterschiedliche Haltbarkeit
Die Marktreaktion vom 10. September lässt sich mit den vier Strängen erklären. Eine Liquiditätsmaßnahme kann die Handelbarkeit einzelner Laufzeitpunkte verbessern. Sie verändert weder das Emissionsvolumen, noch bringt sie preisunelastische Käufer zurück, noch reduziert sie die Konkurrenz um lange Duration. Den vierten Punkt, den politischen Zugriff auf die Zinsstruktur, berührt sie eher verstärkend als beruhigend.
Dabei unterscheiden sich die Treiber in ihrer Reichweite: Wegfallende Käufer und die KI-Emissionswelle sind Angebots- und Nachfrageeffekte, die sich prinzipiell wieder drehen können, Fiskaldefizite und politischer Zugriff wirken länger und sind schlechter absicherbar. Genau deshalb fällt die Bewertung des aktuellen Renditeniveaus im Korpus unterschiedlich aus. Was daraus für Duration, Kurvenpositionierung und die Rolle von Staatsanleihen folgt, beantworten die Teilnehmenden im Detail sehr verschieden.
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