Die globale Gesundheitskrise, die durch die Coronavirus-Pandemie ausgelöst wurde, hat das Augenmerk auf die Frage gelenkt, wie gut die einzelnen Länder imstande sind, ihre Volkswirtschaften vor einem Kollaps zu retten. Die Frage, mit der sich Anleihenanleger konfrontiert sehen ist, welche Länder dem Sturm trotzen können und ob sich eine Schuldenkrise anbahnt.
Überall blähen sich die Haushaltsdefizite auf, angetrieben von zwei Kräften: Erstens wurden riesige fiskalpolitische Rettungsprogramme aufgelegt, um Haushalte und Unternehmen in einer Zeit zu unterstützen, in der viele von ihnen aufgrund der weltweiten Abriegelung Einkommens- und Einkommenseinbrüche hinnehmen mussten. Zum anderen sind die inländischen und ausländischen Steuereinnahmen der Staaten durch den wirtschaftlichen Stillstand stark geschrumpft.
Bislang haben die Regierungen als Reaktion auf die Corona-Krise Konjunkturprogramme in Höhe von 4,1% des potenziellen globalen BIP angekündigt, von denen fast die Hälfte aus den USA kommen wird. In der Eurozone entsprechen die Rettungsprogramme 3% des BIP, in Japan sind es 10%. Diese Ausgaben macht die Emission von Staatsschulden in grossem Umfang erforderlich. Die Zentralbanken der am besten aufgestellten Ländern wie den USA, die von ihrem Status als Reservewährung profitieren, können den Grossteil, wenn nicht sogar alle diese neuen Anleihen, über ihre Anleihenkaufprogramme absorbieren. Die Bilanz der US-Notenbank hat sich in den vergangenen Monaten von USD 4 Bio. auf USD 6,5 Bio. ausgeweitet, und wir gehen davon aus, dass am Jahresende ein Höchststand von USD 8 Bio. erreicht sein wird. Im Vereinigten Königreich verfolgt die Bank of England eine aggressivere Form von Anleihenkäufen. Sie kauft Anleihen direkt vom Finanzministerium in Form einer Monetarisierung von Schulden – eine Politik, die lange Zeit ein Tabu war.
Dauern die Lockdowns jedoch länger als zwei Quartale an, müssen neue fiskalische Massnahmen ergriffen werden. Das könnte für einige ohnehin schon stark verschuldete Länder zu Solvenzproblemen führen. Unseren Prognosen zufolge wird die Staatsverschuldung in den USA infolge der massiven Hilfsprogramme (in Höhe von rund 7% des BIP) von 108% auf 133–145% des BIP ansteigen, je nachdem, wie kräftig sich die Wirtschaft wieder erholt. Im schlimmsten Fall könnte sie bis Ende 2022 auf 165% des BIP anwachsen. In anderen Ländern bringen höhere Schuldenstände alle Alarmglocken zum Schellen – denken wir nur an die Staatsschuldenkrise im Euroraum, als Griechenland fast aus dem Währungsraum geflogen wäre, weil seine Verschuldung die Obergrenze von 150% des BIP erreicht hatte.
Wer ist am meisten gefährdet?
Die Bewertung der Staatsrisiken von Pictet Asset Management zeigt, welche Länder am anfälligsten für eine gefährliche Schuldendynamik waren, die in die Coronavirus-Krise gerieten. Die Kennzahl basiert darauf, wie Länder im Verhältnis zueinander und zu ihrem eigenen historischen Trend in drei Dimensionen positioniert sind: Inwieweit können sie sich ihre Schulden leisten? Wie gut sind sie in der Lage, ihre Schulden zu finanzieren, und in welchem Masse werden diese sinken, wenn ihre Volkswirtschaft wächst?
Abb. 1 Dynamik der Staatsverschuldung in den Industrieländern
Pictet Asset Management erstellt anhand einer Reihe offizieller Indikatoren dynamische Bewertungen der Verschuldung, wobei die Länder untereinander und mit ihren eigenen Trends verglichen werden. Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv. Die Daten für die strukturellen staatenbezogenen Bewertungen beziehen sich auf das Jahr 2019 und die Bewertung für die kurzfristige Verschuldung auf das 4. Quartal 2019.
Unsere Analyse zeigt, dass Griechenland Ende 2019 mit Abstand die schlechteste Schuldentragfähigkeit von allen Industrieländern aufwies, gefolgt von Italien, Japan, Belgien und dem Vereinigten Königreich. Am anderen Ende der Skala liegen die Schweiz, die Niederlande und Irland in den beneidenswertesten Positionen.
Wenn man die kurzfristige Verschuldungssituation der Länder mit ihren strukturellen Werten vergleicht, bestätigt sich, dass Griechenland, Italien und Japan die schlimmste Schuldendynamik aufweisen, obwohl auch Frankreich Anlass zur Sorge gibt. Im Gegensatz dazu sind die nordeuropäischen und skandinavischen Länder in einer guten Position.
Abb. 2 Dynamik der Staatsverschuldung in den Schwellenländern
Quelle: Pictet Asset Management, CEIC, Refinitiv. Die Daten beziehen sich auf das Jahr 2019 für die Bewertung der strukturellen Staatsverschuldung und das 4. Quartal 2019 für die Bewertung der kurzfristigen Verschuldung. Ausgenommen sind China, für das die Bewertung der strukturellen Staatsverschuldung sich auf 2018 und die Bewertung der kurzfristigen Verschuldung sich auf Q4 2018 bezieht, Bulgarien, für das die Bewertung der kurzfristigen Verschuldung sich auf Q4 2018 bezieht, und Ägypten, für das die Bewertung der kurzfristigen Verschuldung sich auf Q3 2019 bezieht.
Bei den Schwellenländern waren Brasilien, Südafrika, Ägypten und Argentinien die Länder, die zu Beginn der Krise den grössten Gefahren einer Staatsverschuldung ausgesetzt waren. Was die Schuldendynamik im Verhältnis zur kurzfristigen Verschuldung anbelangt, bereiten Südafrika, Ägypten und die Ukraine am meisten Sorge. Am widerstandsfähigsten dürften Russland und Korea sein.
Krisenherd
Italien war während der Krise im Euroraum ein Krisenherd und könnte es erneut werden. Die Staatsverschuldung Italiens könnte bis Ende des Jahres möglicherweise 150% des BIP erreichen. Die Europäische Zentralbank besitzt bereits italienische Anleihen im Wert von rund 22% des italienischen BIP und spielt damit eine grosse Rolle für die Tragfähigkeit der Schulden des Landes. Die EZB hat bereits angekündigt, dass sie beim Kauf von Anleihen der Mitgliedsstaaten flexibel vorgehen wird und in diesem Jahr rund 90% des Netto-Neuemissionsvolumens der Regierungen des einheitlichen Währungsgebiets absorbieren wird.
Diese Käufe durch die EZB haben bei den nordeuropäischen Ländern Bedenken wegen einer schleichenden Vergemeinschaftung der Schulden hervorgerufen. Letztendlich wird aber – wenn der Zusammenhalt im Euroraum weiter bestehen soll – eine gewisse Form von „Pooling“ von Staatsschulden notwendig sein. Jetzt müssen die Karten auf den Tisch gelegt und die politische Entschlossenheit der Region unter Beweis gestellt werden. Wir gehen davon aus, dass Schritte in Richtung einer Vergemeinschaftung unternommen werden, sodass die Renditen italienischer Anleihen unter Kontrolle bleiben.
Die EZB steht vor einer Gratwanderung, wie sie die kommenden Monate meistern soll.
Die EZB steht jedoch vor einer Gratwanderung, wie sie die kommenden Monate meistern soll, und wird in der Anwendung der Spieltheorie geschickt sein müssen. Auf der einen Seite möchte sie eine weitere Staatsschuldenkrise vermeiden. Auf der anderen Seite möchte sie aber nicht ganz den Druck von den Politikern im Euroraum nehmen, sich auf irgendeine Form der Vergemeinschaftung der Schulden zu einigen. Wenn die Zentralbank zu entgegenkommend ist und die Spreads südeuropäischer Staatsanleihen zu stark komprimiert, hätten die Regierungen der Eurozone erst einmal keine Veranlassung, sich über die nächsten Schritte zu verständigen.
Eine weitere, noch viel unmittelbarere Sorge ist, dass einige Schwellenländer bereits keinen geldpolitischen Spielraum mehr haben. Die Inflation wird in den Industrieländern vorerst kein Problem darstellen, weil die schwache Nachfrage und die niedrigen Ölpreise die Verbraucherpreise allgemein nach unten ziehen, ungeachtet der aggressiven Massnahmen der Zentralbank. In einigen Schwellenländern jedoch belastet die Geldpolitik bereits deren Währungen, was in einen weiteren Abwertungs- bzw. Inflationszyklus münden könnte. Besorgniserregend ist, dass sich einige grosse Schwellenländer wie die Türkei, Brasilien und Südafrika in diese Richtung bewegen.
Die globale Pandemie dürfte bestehende Probleme in der globalen Wirtschaft verstärken und neue aufwerfen. Entscheidend für die Bewältigung der Krise ist, wie die Staaten davor aufgestellt waren.
Andres Sanchez Balcazar, Head of Global Bonds, Pictet Asset Management
Sabrina Khanniche, Senior Economist, Pictet Asset Management
