Die globalen Aktienmärkte sind nicht vollkommen effizient. Es gibt anhaltende Preisanomalien, die geduldigen, konsequenten und informierten Investoren lohnende Anlagechancen eröffnen – insbesondere denjenigen, die einen methodischen, quantitativen Ansatz verfolgen, wie unsere Quest Aktienstrategien. Eine dieser Anomalien ist die wiederholte Fehleinschätzung der Fähigkeit eines Unternehmens, langfristig Gewinne zu erzielen, und das ist eine wichtige Renditequelle bei Aktienanlagen.
Wir haben die Unternehmensrentabilität bei globalen Aktien analysiert und festgestellt, dass Unternehmen mit einer soliden Eigenkapitalrendite (RoE) besser abschneiden als die Marktindizes und dies bei geringerer Volatilität.
Im Rahmen der Studie wurde die RoE von Unternehmen im Zeitraum von 1986 bis 2023 untersucht. Dabei wurde der Markt nach Unternehmensgröße, Regionen und Branchen aufgeschlüsselt; alle drei Faktoren hatten ihren Anteil an den Gewinnschwankungen unter verschiedenen Rahmenbedingungen.
Fehlbepreisung des Risikos
Das Risiko wird vom Markt regelmäßig falsch bewertet, sodass Investoren, die diese Fehlbewertungen erkennen, attraktive risikobereinigte Renditen erzielen können. Wir wissen nicht, warum genau es diese Anomalien gibt – sie könnten auf Verhaltensmuster oder andere Faktoren zurückzuführen sein –, aber unsere Analyen zeigen, dass sie weit verbreitet und kein vorübergehendes Phänomen sind.
Die Entwicklung des globalen Aktienmarkts über einen Zeitraum von fast 40 Jahren gibt Aufschluss darüber, wo sich Investoren angesichts der unberechenbaren US-Politik und des Risikos, dass die anhaltende Inflation die Zentralbanken zwingt, die Zinsen länger hoch zu halten, jetzt positionieren sollten.
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Luca Paolini, Arun Sai
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Unsere Analyse stützt sich auf 20.000 weltweit börsennotierte Unternehmen, in erster Linie ohne Micro-Caps, die zwar 50% aller börsennotierten Unternehmen ausmachen, aber auf die nur 1% der gesamten Marktkapitalisierung entfällt und die in hohem Maße illiquide sind.
Bei einer Betrachtung des Aktienuniversums insgesamt lag die Rentabilität gemessen an der Eigenkapitalrendite (Nettogewinn geteilt durch Stammkapital) zwischen 4% und 14%, wobei die Tendenz über den gesamten Zeitraum bei etwa 10 % lag. Tiefststände wurden während der Internetblase, der globalen Finanzkrise und der Covid-Pandemie erreicht. Während die Rentabilität im Großen und Ganzen stabil war, ist die Produktivität in dieser Zeit dank des Internets und des langfristigen Abwärtstrends der Zinssätze stark gestiegen.
Eine Aufschlüsselung der Daten nach Regionen zeigt, dass die Asienkrise von 1998 zwar große Auswirkungen auf die Unternehmen in den Schwellenländern hatte, die Unternehmen in den Industrieländern jedoch weitgehend verschont blieben. Dagegen waren die Schwellenländer relativ immun gegenüber dem Platzen der Internetblase, der globalen Finanzkrise und Covid – Ereignisse, die in den Industrieländern zu erheblichen Rentabilitätseinbrüchen führten.
Bei den Sektoren wurde – wenig überraschend – Informationstechnologie vom Platzen der Internetblase besonders hart getroffen, während die Finanzkrise für den Immobiliensektor am schlimmsten war, weil in dieser Zeit auch die Zinssätze stiegen. Auch jetzt erleben wir wieder einen Rentabilitätseinbruch im Immobiliensektor – könnte das ein Frühwarnindikator für die übrige Wirtschaft sein?
Aufgeschlüsselt nach Marktkapitalisierung wiesen die größten Unternehmen, also das oberste Quartil nach Marktkapitalisierung, nicht nur die höchste Rentabilität auf, sondern waren auch am widerstandsfähigsten gegenüber Marktschocks. Im Gegensatz dazu hatten Aktien mit der geringsten Marktkapitalisierung die größten Schwierigkeiten, eine Eigenkapitalrendite zu erzielen.
Am meisten profitierten Mega Caps und Large Caps von steigenden Gewinnmargen (siehe Abbildung). Ein Teil davon wird auf die Wettbewerbsvorteile zurückzuführen sein – die größten Unternehmen sind am besten gegen den Wettbewerb gewappnet, sei es durch geistige Eigentumsrechte oder kapitalkostenbedingte Marktzutrittsschranken. Aber es wird auch an den sinkenden Zinssätzen in diesem Zeitraum gelegen haben, die die Kosten für den Schuldendienst gesenkt und damit die Gewinnspannen erhöht haben. Ebenfalls positiv waren sinkende Steuersätze, nicht zuletzt während der ersten Amtszeit von Donald Trump. Er hat versprochen, die Steuern weiter zu senken, aber wie lange niedrige Körperschaftsteuersätze vor dem Hintergrund hoher Haushaltsdefizite aufrechterhalten werden können, das steht in den Sternen.
Große Unternehmen, fette Gewinnspannen
Unsere Analyse deutet auch darauf hin, dass Investoren sich vor Unternehmen mit aufgeblähten Bilanzwerten in Acht nehmen sollten, da es reichlich Belege dafür gibt, dass Unternehmen mit einem schnellen Bilanzwachstum tendenziell schlechte Investitionen sind.
Die Umsätze im Verhältnis zum Vermögen sind mit der Zeit gesunken, da die Unternehmen zunehmend bereit waren, Firmen über ihrem Netto-Fair-Value zu kaufen.
Die Fremdverschuldung ist dank sinkender Zinssätze heute weniger problematisch als in der Vergangenheit, das könnte sich aber noch umkehren. Und obwohl sich die Rentabilität von Industrie- und Schwellenländern im Laufe der Zeit angenähert hat, gibt es immer noch eine Kluft zwischen großen und kleinen Unternehmen.
Diese Analyse vertieft unser Verständnis von Rentabilität, Verschuldung und Bewertung in verschiedenen Regionen und bei verschiedenen Unternehmensgrößen. Die gewonnenen Erkenntnisse fließen in unsere nachhaltigen Quest Strategien ein, die darauf abzielen, eine langfristige Outperformance und geringere Drawdowns zu erzielen, indem sie Unternehmen ermitteln, die rentabel sind, umsichtig geführt werden, Schutz gegen Abwärtstrends bieten und attraktiv bewertet sind.
Von Laurent Nguyen, Senior Advisor bei Pictet Asset Management
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