Wie ist das Portfolio hinsichtlich der Aktien bzw. Anleihenquote ausgerichtet?
Rudolf Gattringer: Die Aufteilung lag heuer stabil bei einer Quote von 35 % Aktien zu 65 % Anleihen. Es gab keine klaren Signale um davon abzugehen.
Wie setzt sich das Aktienportfolio derzeit bezüglich Value/Growth zusammen?
Rudolf Gattringer: Nachdem Bewertung und Wachstum in der Gesamtbeurteilung gleich gewichtet sind, ist das Aktienportfolio sehr ausgewogen.
Bitte beschreiben Sie den Auswahlprozess für die Einzeltitel anhand von ein bis zwei Beispielen, die jeweils den Bereich Value und Growth besonders gut darstellen.
Rudolf Gattringer: Die in einem globalen Index enthaltenen Aktien dienen als Anlage-universum. Neben den traditionellen Industriestaaten befinden sich darin aktuell rund 10 % Emerging Markets. In unserem Anlageprozess werden die Aktien nach Value-Kriterien beurteilt. Dabei setzen wir eine Reihe von Gewinn- und Cashflow-Betrachtungen ins Verhältnis zum Unternehmenswert (Enterprise Value). Ebenfalls entscheidend sind Wachstum und Qualität. Umsatz- und Ergebniskennzahlen sollten nicht zu stark schwanken.
Bewertung, Wachstum und Qualität werden kombiniert und die Titel nach Attraktivität gereiht. In regelmäßigen Portfolio-Revisionen wird ermittelt, ob Aktien sich noch im definierten Halte- oder Kaufbereich befinden. Wenn nicht, werden sie durch Titel mit Top-Ranking ersetzt. Derzeit erfüllen der IT-Gigant Apple sowie der US-Krankenversicherer UnitedHealth die Kriterien zu Value und Growth am besten und nehmen daher die größten Aktienpositionen im Fonds ein.
Inwiefern weichen Sie mit dem Aktienengagement vom Anlageuniversum ab, wo sind Sie besonders stark über- oder untergewichtet?
Rudolf Gattringer: Die Gewichtung im Fonds entsteht ausschließlich durch unseren Bottum-up-Selektionsprozess. Makrothemen spielen dabei keine Rolle. Auf Regionenebene sind wir aktuell in Asien und Kontinentaleuropa übergewichtet. Nordamerika und Großbritannien sind hingegen untergewichtet. Auf Ebene der Sektoren sind Basiskonsum und Technologie zugunsten der Sektoren Konsum und Gesundheitswesen untergewichtet.
Sie nehmen die Asset Allocation anhand dreier Bewertungsblöcke vor: Makroökonomie, Bewertung und Behavioural Finance. Welche Rolle spielt derzeit die Behavioural Finance bei ihren monatlichen Anlageentscheidungen?
Rudolf Gattringer: Generell ist festzuhalten, dass derzeit keine der drei Beurteilungssäulen aussagekräftige Signale liefert, um von der ausgewogenen Gewichtung in unseren Misch-Portfolios abzugehen. Auch von Seiten der Behavioral Finance ergeben sich kaum klare Signale. Die Indikatoren lassen sich weder in Richtung Sorglosigkeit der Anleger noch in Richtung übertriebener Pessimismus interpretieren. In Summe führt dies zu einer Bestätigung unserer neutralen Aktienquote.
Bitte beschreiben Sie den Auswahlprozess für die Anleihen anhand einiger Beispiele.
Kurt Eichhorn: Unser Ansatz ist betont mittel- bis langfristig ausgerichtet. Wir erheben nicht den Anspruch, kurzfristige Schwankungen zu vermeiden. Im Zentrum steht das effiziente Abgreifen möglichst vieler Risikoprämien auf der Anleihenseite. Die drei Hauptquellen für Risikoprämien sind dabei die Duration-Positionierung, das Kreditrisiko und auch die Renditeaufschläge kleinerer Emissionen. Dadurch schaffen wir selbst im aktuellen Umfeld eine Durchschnittsrendite von ca. 2,6 % über alle Anleihen bei einem Durchschnittsrating von BBB+.
Über diese strategische Ausrichtung hinaus wollen wir im Zeitablauf taktisch Chancen nutzen. Wir versuchen, Über- oder Untertreibungen bei Staatsanleihen, Pfandbriefen und Unternehmensanleihen (inkl. Bankanleihen) zu entdecken. Auch Anleihen in Fremdwährungen (hauptsächlich USD) können erworben werden. Fremdwährungsrisiken werden aber grundsätzlich abgesichert.
Sie setzen auch auf Prämien für kleinvolumige Anleihen. Können Sie uns hier ein Beispiel nennen.
Kurt Eichhorn: Kleinvolumige Anleihen haben typischerweise höhere Geld-Brief-Spannen. Wer gezwungen ist, solche Anleihen kurzfristig zu verkaufen, muss mit Kursabschlägen rechnen. Dieser Nachteil wird aber seit vielen Jahren lukrativ abgegolten, weil die klassischen Abnehmer solcher Papiere – Versicherungen und Banken-Eigenbestand – durch die restriktiven Vorgaben der Regulatoren diese nur mehr sehr eingeschränkt kaufen können. Dadurch sind oft Prämien von bis zu 0,50% p.a. und darüber erzielbar, und das bei gleicher Bonität.
Zum Beispiel gibt es eine Anleihe der Republik Österreich aus dem Jahr 1994, die noch immer in D-Mark notiert. Während eine liquide Anleihe Österreichs mit vergleichbarer Laufzeit eine Rendite von etwa -0,10 % aufweist (und eine vergleichbare deutsche Staatsanleihe etwa -0,20 %), erwerben wir die D-Mark-Anleihe mit etwa 0,25 % Rendite. Ähnliche Beispiele finden sich im Bereich supranationaler Emittenten (Europäische Investitionsbank, Europarat) und vor allem im Bankensektor.
Wichtig ist dabei, dass der Anteil dieser Anleihen nicht zu hoch ist, damit beabsichtigte Portfolio-Änderungen oder auch Anteilsabflüsse problemlos im liquiden Bereich des Portfolios umgesetzt werden können.
Wie sind Sie derzeit auf der Anleihenseite aufgestellt, inwieweit sind Sie abseits der gängigen Meinung am Markt positioniert?
Kurt Eichhorn: Wir hatten Anfang 2016 in einer Phase der Verunsicherung antizyklisch Kreditrisken (Emerging Markets Staatsanleihen, aber auch Unternehmensanleihen, vor allem solche mit Rohstoff- und Energiebezug) erhöht. Diese Positionen haben sich äußerst positiv entwickelt. Die Zuflüsse im vergangenen Jahr haben wir aber dazu verwendet, auch Staatsanleihen und Pfandbriefe aus der Eurozone aufzubauen und den Fonds damit antizyklisch etwas weniger offensiv aufgestellt. Seit Jahresbeginn kam es bei Emerging Markets Anleihen zu einer deutlichen Ausweitung der Risikoaufschläge. Auch jetzt haben wir die tieferen Kurse selektiv genutzt, Positionen aufzubauen.
Beim allgemeinen Zinsniveau rechnen wir trotz der tiefen Ausgangslage nicht mit einem deutlichen Anstieg der Renditen. Wir haben die Laufzeiten zwar taktisch etwas verkürzt, liegen damit aber noch immer über den Werten vieler vergleichbarer Fonds.
Der Fonds liefert sowohl über ein und drei Jahre als auch über fünf Jahre sehr gute Ergebnisse im Gruppenvergleich. Welche Portfolioentscheidungen haben dazu besonders beigetragen?
Kurt Eichhorn: Die erfreuliche Wertentwicklung resultiert in erster Linie aus der betont langfristigen Ausrichtung. Auf Sicht von fünf Jahren sind vor allem die Performancebeiträge aus den sogenannten Peripherie-Ländern anzuführen. Wir hatten frühzeitig darauf gesetzt, dass nach Mario Draghis „Whatever It Takes“ im Sommer 2012 die Renditeaufschläge für derartige Anleihen zurückgehen würden und daher bewusst auf sehr lange Laufzeiten aus diesen Ländern gesetzt. Der Spitzenreiter, ein spanischer Pfandbrief, lieferte über fünf Jahre eine Wertentwicklung von 18 % pro Jahr. Dennoch waren wir in diesen Jahren in den Peripherie-Ländern meist neutral gewichtet. Viele Fonds in der Peergroup dürften ihre Gewichtungen dagegen erst später – nachdem der Großteil der Performance bereits passiert ist – erhöht haben. Auf ein Jahr fällt die überdurchschnittliche Wertentwicklung von spanischen und portugiesischen Staats- und Bankanleihen auf, welche die Nachteile im Bereich italienischer Anleihen deutlich mehr als nur ausgleichen konnten.
