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Die China-Story: Verlangsamung, nicht Inflation

Obwohl alle Welt von einem Anziehen der Inflation zu sprechen scheint, wird die Stimmung der Anleger in Bezug auf China unserer Meinung nach eher von einer Verlangsamung des Wachstums beeinflusst. Der chinesische Einkaufsmanagerindex (PMI), der die vorherrschende Richtung der wirtschaftlichen Trends im verarbeitenden Gewerbe und im Dienstleistungssektor anzeigt, lag in den letzten zwei Monaten unter 50. Alles, was unter 50 liegt, deutet auf eine Schrumpfung hin. William Blair Investment Management | 21.12.2021 12:21 Uhr
Aaron Balsam, CFA, William Blair / © William Blair & e-fundresearch.com
Aaron Balsam, CFA, William Blair / © William Blair & e-fundresearch.com

Obwohl alle Welt von einem Anziehen der Inflation zu sprechen scheint, wird die Stimmung der Anleger in Bezug auf China unserer Meinung nach eher von einer Verlangsamung des Wachstums beeinflusst. Der chinesische Einkaufsmanagerindex (PMI), der die vorherrschende Richtung der wirtschaftlichen Trends im verarbeitenden Gewerbe und im Dienstleistungssektor anzeigt, lag in den letzten zwei Monaten unter 50. Alles, was unter 50 liegt, deutet auf eine Schrumpfung hin.

Was ist der Grund dafür? Natürlich haben wir Bedenken, dass Evergrande, einer der größten Immobilienentwickler Chinas, seine Schulden nicht bedienen kann. Dies beschäftigt die Anleger in China schon seit einiger Zeit, und es hat weitreichende Auswirkungen, weil Chinas Wirtschaft so groß ist. Was mit Chinas Wachstum geschieht, bleibt auch anderswo nicht unbemerkt.

China hat seinen eigenen makrothematischen Einfluss durch den Abbau von Fremdkapital in seiner Wirtschaft und seinem Finanzsystem geschaffen. Ich will damit sagen, dass dies nicht zufällig geschieht, sondern im vollen Bewusstsein und mit der Absicht der chinesischen Führung.

China hat eine stark investitionsorientierte Wirtschaft, in der Infrastruktur und Immobilien das Wachstum seit Jahrzehnten dominieren. Viele haben jedoch prognostiziert, dass China dieses Wirtschaftsmodell nicht ewig beibehalten kann und wird. Unserer Ansicht nach muss es seine Wirtschaft schließlich in eine stärker konsumorientierte Wirtschaft umwandeln, denn das ist es, was reife Volkswirtschaften zwangsläufig werden. Wichtig ist, dass dieser Übergang von einer investitions- zu einer konsumorientierten Wirtschaft ein langsameres Wachstum nach sich zieht.

Wir haben in unseren Annahmen für China seit vielen Jahren eine Verlangsamung des Wachstums einkalkuliert.

Dies sollte für die Anleger nicht überraschend sein. Wir zum Beispiel haben in unseren Annahmen für China schon seit vielen Jahren eine Verlangsamung des Wachstums berücksichtigt, obwohl wir weder genau wussten, wann der Übergang stattfinden würde, noch wie hoch die Wachstumsraten sein würden.

Auf jeden Fall scheint sich China mit der Verlangsamung im derzeitigen Umfeld besser abzufinden. China hat die Pandemie mit Wachstumsraten überwunden, die über den offiziellen Zielen lagen. Dadurch hatte die Wirtschaft einen gewissen Spielraum, um die Maßnahmen zu ergreifen, die sie jetzt ergreift - im Wesentlichen eine Verlangsamung des Wachstums durch eine Reihe von Regulierungsmaßnahmen, die die Kreditaufnahme und Investitionen einschränken.

Konkret geht China gegen die Verschuldung vor, zuletzt im Immobiliensektor. Der chinesische Wohnimmobilienmarkt funktioniert anders als in den Vereinigten Staaten und einigen europäischen Ländern. Hauseigentümer haben keinen hohen Verschuldungsgrad, aber Bauträger wie Evergrande schon.

Wir glauben, dass die Situation im chinesischen Immobiliensektor bisher lokal begrenzt ist; sie hat sich nicht wirklich auf andere Teile des chinesischen Kreditmarktes ausgewirkt, der sehr, sehr groß ist. Die Verschuldung chinesischer Unternehmen bewegt sich im mittleren einstelligen Billionen-Dollar-Bereich.

Die Bemühungen Chinas, die Verschuldung durch die jüngsten regulatorischen Maßnahmen in den Griff zu bekommen, betreffen nur 0,5 % des gesamten chinesischen Kreditmarktes.

Um das Fehlen von Spillover-Effekten zu verdeutlichen, muss man sich vor Augen halten, dass etwa 90 % der gesamten Unternehmensverschuldung Chinas inländisch sind und von den jüngsten Regulierungsmaßnahmen nicht besonders betroffen zu sein scheinen.

Die übrigen 10 % sind Fremdwährungsschulden, die größtenteils in US-Dollar denominiert sind. Und von diesen Fremdwährungsschulden ist ein Zehntel hochverzinslich. Mit anderen Worten: Auf US-Dollar lautende hochverzinsliche Schuldtitel machen etwa 1 % des gesamten Kreditmarktes in China aus.

Immobilien machen etwa die Hälfte dieses 1 % aus, also etwa 0,5 % des gesamten Kreditmarktes in China. Das bedeutet, dass Chinas Bemühungen, die Verschuldung durch die jüngsten regulatorischen Maßnahmen in den Griff zu bekommen, nur 0,5 % des gesamten Kreditmarktes des Landes direkt zu betreffen scheinen.

Bislang haben Chinas Bemühungen nicht auf den übrigen Markt für hochverzinsliche Anleihen übergegriffen. Als Beweis dafür sehen wir eine auffällige Zweiteilung der Renditen von hochverzinslichen Immobilienkrediten und anderen hochverzinslichen Krediten. Hochverzinsliche Immobilienanleihen erzielen eine Rendite von etwa 30 %, während der übrige Markt für hochverzinsliche Anleihen eine Rendite im niedrigen einstelligen Bereich aufweist.

China hat immer noch die Möglichkeit, seine Wirtschaft anzukurbeln, wenn sich die Führung für einen Kurswechsel entscheidet.

Das bedeutet aber nicht, dass die Situation einfach ist. Wir sind uns nicht sicher - und die Märkte sind sich nicht sicher -, wie viel Verlangsamung des chinesischen Wirtschaftswachstums die Führung riskieren wird, bevor sie zu dem Schluss kommt, dass sie einen Fehler gemacht hat und den Kurs ändert. Die Lenker einer hochgradig zentral geplanten Wirtschaft haben keine perfekte Voraussicht; sie haben wahrscheinlich nicht einmal eine bessere Voraussicht als alle anderen. Vielleicht ist sie sogar schlechter als die meisten.

Abgesehen davon hat China immer noch die Möglichkeit, seine Wirtschaft zu stimulieren, wenn die Führung beschließt, den Kurs zu ändern. Sicherlich können die politischen Entscheidungsträger fiskalische Anreize schaffen, was China nach der globalen Finanzkrise von 2008 in großem Umfang getan hat (ein Schritt, für den das Land viel Anerkennung erntete). Auch geldpolitische Anreize sind eine Option.

Wie ich bereits erwähnt habe, glauben wir jedoch, dass diese Wachstumsverlangsamung bereits in unseren Annahmen für China enthalten ist. Wir gehen seit mehreren Jahren von einem Wachstum der Aktiengewinne von etwas unter 4 % aus. Daher glauben wir nicht, dass wir weitere Korrekturen nach unten vornehmen müssen.

Wir sind nicht in chinesischen Anleihen engagiert, weder in Staats- noch in Unternehmensanleihen; im Juli haben wir eine Position in Staatsanleihen aufgegeben. Wir halten jedoch ein breites Engagement in chinesischen Aktien nach wie vor für grundsätzlich attraktiv und halten dort eine Long-Position.

Aber um auf den Anfang zurückzukommen: In einer vernetzten Welt ist die derzeitige Erfahrung Chinas ein nicht unerhebliches Gegengewicht zu dem größeren Inflationsbild, das wir anderswo sehen. Und ich denke, das ist gar nicht so schlecht.

Aaron Balsam, CFA, ist Senior Analyst im Team Dynamic Allocation Strategies (DAS) von William Blair Investment Management

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