Um einen besseren Eindruck von der Arbeitsweise des Teams zu bekommen, hat sich Greg Czarnecki, Portfoliospezialist unseres US-Value-Equity-Teams, mit Matt Fleming, CFA, Co-Portfoliomanager unserer Mid-Cap-Value- und Small-Mid-Cap (SMID)-Value-Strategien, zusammengesetzt, um über die Anlagephilosophie und den Ansatz des Teams zu sprechen.
Greg Czarnecki: Lassen Sie uns zu Beginn über das Team sprechen. Wir verwalten seit mehr als drei Jahrzehnten Small-Cap-Vermögenswerte und seit kurzem auch Mid-Cap-Vermögenswerte. Das ist eine beachtliche Zeitspanne für diese Anlageklasse. Wie ist das Team strukturiert und wie arbeiten die Mitglieder zusammen?
Matt Fleming: Wir beschäftigen genau das gleiche Team für unsere Small-, Small-Mid- (SMID) und Mid-Cap-Strategien , was unserer Meinung nach zur Wiederholbarkeit unseres Prozesses beiträgt. Wir segmentieren unser Investmentteam nach vertikalen Branchen. So kümmere ich mich zum Beispiel um Industrie-, Energie- und Versorgungsunternehmen. Ein Kollege kümmert sich um Finanzwerte, ein anderer um zyklische Konsumgüter und so weiter. Wir haben also ein sehr spezifisches und tiefes Fachwissen in unseren jeweiligen Sektoren.
Außerdem sind wir sehr erfahrene Anleger. Unsere Analysten sind schon sehr lange in diesem Bereich tätig, über viele verschiedene Marktzyklen hinweg. Ich berichte über den Transport- und Industriesektor, seit ich vor 25 Jahren meine Karriere begann.
"Viele unserer Analysten verfügen auch über konkrete Branchenerfahrung, da sie direkt in ihrem Sektor gearbeitet haben, bevor sie auf die Investment-Buy-Side wechselten." -MATT FLEMING, CFA
Darüber hinaus verfügen viele unserer Analysten über konkrete Branchenerfahrungen, da sie vor ihrem Wechsel zur Investment-Buy-Side direkt in ihrem Sektor tätig waren. Jamie Shurtleff, der für uns das Gesundheitswesen abdeckt, hat einen Hochschulabschluss in Gesundheitspolitik. Er arbeitet seit Jahren in der Gesundheitsbranche als Senior Healthcare Consultant. Auch Josh Overholt, der über Technologie berichtet, begann seine Karriere als Analyst für fortgeschrittene Unternehmensdienstleistungen.
Aber der eigentliche Clou ist die Zusammenarbeit zwischen den Teammitgliedern. Wir sind der Meinung, dass die beste Sichtweise durch rigorose Debatten in einer wirklich talentierten Gruppe von Anlegern zum Tragen kommt. Wir haben eine flache Organisation, in der die Analysten nicht nur ermutigt, sondern in einigen Fällen sogar aufgefordert werden, an Sitzungen teilzunehmen und sich gegenseitig herauszufordern. So erhalten Sie nicht nur wertvolle Einblicke in eine Branche, sondern auch die kollektive Weisheit der Gruppe.
Ich denke, dass ein sehr wichtiger Teil unseres Investitionsprozesses darin besteht, dass wir alle das Ruder in die gleiche Richtung ziehen. Wenn wir an einer Investitionssitzung teilnehmen, denken wir sofort über dieselben Dinge nach. Es gibt einen sehr konsistenten Ansatz für unsere Analyse. Wir alle definieren Dinge wie Qualität und Bewertung auf derselben Seite. So verbringen wir keine Zeit damit, darüber zu diskutieren, was die Investition attraktiv macht. Wir sind in der Lage, sehr schnell zum Kern der Sache vorzudringen und wirklich Dinge wie Bewertungspunkte und bestimmte Besonderheiten der Investition zu diskutieren. Es ist ein sehr einheitlicher Ansatz.
"Wir haben eine flache Organisation, in der die Analysten nicht nur ermutigt, sondern in einigen Fällen sogar aufgefordert werden, an den Sitzungen teilzunehmen und sich gegenseitig herauszufordern." -MATT FLEMING, CFA
Greg: Das Wort "Zusammenarbeit" wird häufig verwendet. Was bedeutet es für Sie?
Matt: Nun, ein Beispiel: Einer unserer neueren Kollegen war schockiert, dass er einfach in das Büro von Gary Merwitz, unserem Forschungsleiter, gehen konnte. Bei seinem früheren Arbeitgeber hätte er dafür drei Wochen im Voraus einen Termin vereinbaren und eine Menge Vorbereitungen treffen müssen. Wir haben also eine echte Politik der offenen Tür. Wir gehen ständig in die Büros der anderen, plaudern im Kopierraum, unterhalten uns auf dem Weg zum Mittagessen in den Fluren. Es ist sehr, sehr interaktiv.
Greg: Sie haben darüber gesprochen, wie das Team als Ganzes interagiert, aber wie arbeiten die Analysten mit Portfoliomanagern wie Ihnen zusammen? Es hört sich nicht so an, als ob der Prozess übermäßig formell wäre, und ich nehme an, das trägt zu der Effizienz bei, von der Sie vorhin sprachen?
Matt: Eines der Markenzeichen unseres Prozesses ist, dass er von unten nach oben verläuft, d. h. er wird von den Investmentanalysten geleitet. Die Analysten kommen in die Büros der Portfoliomanager und sprechen über ihre Ideen, die sie haben. Die Portfoliomanager machen den Analysten natürlich Vorschläge, aber die Analysten sind keineswegs verpflichtet, diese Vorschläge anzunehmen; es steht ihnen völlig frei, sich dagegen zu wehren.
Und die Analysten werden ermutigt, die Portfoliomanager und sich gegenseitig herauszufordern. Alles steht zur Debatte. Es gibt keine heiligen Kühe; alles, was im Portfolio ist, egal wie lange wir es schon besitzen, steht zur Diskussion. Wir sind wirklich stolz darauf, dass wir bereit sind, alles im Team zu diskutieren.
Greg: Könnten Sie uns kurz unsere Anlagephilosophie und die Arten von Unternehmen beschreiben, die wir zu kaufen versuchen?
Matt: Sicher. In aller Kürze würde ich unseren Prozess als eine Kombination aus Wert und Qualität beschreiben. Wir suchen also nach sehr hochwertigen Unternehmen, die unserer Meinung nach mit einem Abschlag zu ihrem inneren Wert gehandelt werden. Dafür kann es verschiedene Gründe geben: übersehene Unternehmen, missverstandene Unternehmen, die einen Wandel durchlaufen, den der Markt nicht anerkennt, oder ein Bereich mit Potenzial oder unerkanntem Wert, der unserer Meinung nach vom Markt falsch bewertet wird. Wir betrachten dies als die Suche nach dem vierblättrigen Kleeblatt in einem Feld voller dreiblättriger Kleeblätter.
"Es gibt keine heiligen Kühe; alles, was im Portfolio ist, egal wie lange wir es schon besitzen, steht zur Diskussion." -MATT FLEMING, CFA
Greg: Ich nehme an, dass diese Ineffizienzen, die Sie erwähnen, nicht nur für Small-Cap-Unternehmen gelten, sondern für alle Marktkapitalisierungen, in die wir investieren?
Matt: Auf jeden Fall. Unabhängig davon, ob es sich um Small Caps, Mid Caps oder SMIDs handelt, gibt es eine gemeinsame Philosophie, wenn es um die Suche nach Werten geht. Auch hier sind wir der Meinung, dass qualitativ hochwertige Unternehmen mit einem Abschlag zu ihrem nicht erkannten Wert gehandelt werden können - sehr hochwertige Unternehmen, die im Einklang mit viel weniger profitablen oder weniger gut geführten Unternehmen gehandelt werden. Wir glauben, dass dies für alle drei Marktkapitalisierungsbereiche gilt, in denen unsere Produkte angeboten werden.
Greg: Und Sie nutzen denselben Prozess für alle Marktkapitalisierungen?
Matt: Ja, im Rahmen unseres fundamentalen Research-Prozesses schauen wir uns Wettbewerber, Kunden und Lieferanten an. Interessant finde ich, dass die Arbeit, die wir für die verschiedenen Marktkapitalisierungen leisten, austauschbar ist.
Wenn wir uns beispielsweise ein Small-Cap-Unternehmen ansehen, betrachten wir auch SMID-Cap- und Mid-Cap-Unternehmen sowie in einigen Fällen Large-Cap-Unternehmen im selben Sektor. Eine Analogie, die ich gerne verwende, ist, dass man, wenn man ein Small-Cap-Autoteileunternehmen betrachtet, wirklich verstehen muss, was General Motors macht. Ähnlich verhält es sich mit einem Small- oder Midcap-Unternehmen aus der Luft- und Raumfahrtindustrie: Sie müssen wissen, was Boeing und Airbus tun.
Und wenn man Analysten hat, die ihren Sektor seit Jahrzehnten verfolgen, so wie unser Team es tut, können wir unsere Analysen vertiefen, unabhängig von der Größe, da wir mit unseren investierbaren Universen bestens vertraut sind.
Greg: Qualität und Bewertung sind also entscheidende Komponenten. Vielleicht können wir diese nacheinander durchgehen. Erstens: Wie bestimmen Sie die Qualität eines Unternehmens?
Matt: Wir suchen nach Unternehmen mit differenzierten Produkten oder Dienstleistungen, sehr starken Margen und Ertragsprofilen und, was sehr wichtig ist, mit einem hohen Free-Cashflow und einem geringen Leverage in der Bilanz.
Wir suchen nach empirischen Belegen dafür, dass ein Unternehmen Marktführer ist, denn wenn es in der Lage ist, Preise zu setzen, sollte sich das auch in den Margen oder Renditen niederschlagen.
Wir suchen nach Unternehmen, die von Managementteams geführt werden, die auf die Aktionäre ausgerichtet sind. Wir suchen nach Beweisen dafür in den Proxy Statements und in der Art und Weise, wie das Management vergütet wird.
Und dann suchen wir nach Belegen für eine überlegene Kapitalallokation, sowohl innerhalb des Unternehmens, was sich in der Kapitalrendite und der Eigenkapitalrendite widerspiegelt, als auch beim Aktionärskapital, also bei Rückkäufen und Dividenden.
Es handelt sich um eine sehr qualitative Bewertung des Unternehmens, die durch quantitative Nachweise gestützt wird.
"Wir wollen nicht das billigste Haus in einer teuren Gegend kaufen, nur weil wir es müssen." -MATT FLEMING, CFA
Greg: Was die Bewertung angeht, so habe ich Sie sagen hören, dass wir nach Unternehmen suchen, die mit einem Abschlag zu ihren Mitbewerbern und anderen Vergleichsunternehmen gehandelt werden (sicherlich private Marktwerte). Ich habe aber auch viel darüber gehört, dass der Schwerpunkt auf historischen Kennzahlen liegt, die sich auf die Handelsspanne eines Unternehmens beziehen. Können Sie uns etwas näher erläutern, wie Sie bei der Bewertung vorgehen?
Matt: Sicher. Wir suchen nach erstklassigen Unternehmen, die im Einklang mit weniger erstklassigen Unternehmen gehandelt werden. Um sie zu finden, betrachten wir, wie Sie bereits erwähnt haben, alle Kennzahlen - Peer Group, privater Marktwert, Free-Cash-Flow-Generierung. Aus zwei Gründen legen wir jedoch den größten Wert auf historische Handelsspannen.
Erstens sind Vergleichszahlen zwar hervorragend, aber sie sagen nichts darüber aus, wo die Branchengruppe im Verhältnis zu ihrem Wert steht. Sie können zum Beispiel ein Unternehmen finden, das das billigste in einer Gruppe ist, aber das sagt Ihnen nicht, ob die Gruppe zu teuer ist. Anders ausgedrückt: Wir wollen nicht das billigste Haus in einer teuren Gegend kaufen, nur weil wir es müssen. Und wenn man sich die historische Bewertung ansieht, hilft das unserer Meinung nach wirklich, dieses Risiko zu mindern. Man kann ein Unternehmen nicht nur im Vergleich zu seinen Konkurrenten betrachten, sondern auch im Vergleich zu seiner eigenen Branche und seiner eigenen Geschichte.
Zweitens glauben wir, dass einige Unternehmen einfach ihre eigenen historischen Handelsmuster haben. Sie mögen im Vergleich zur Gruppe immer teuer sein, oder sie mögen im Vergleich zu anderen Kennzahlen immer teuer sein, aber im Vergleich zu sich selbst könnten sich wirklich gute Gelegenheiten ergeben, die wir übersehen, wenn wir diese Analyse nicht nutzen.
Greg: Und wir sind nicht verpflichtet, bestimmte Branchen zu besitzen, richtig?
Matt: Richtig. Wir sind keine Relative-Value-Investoren, also sind wir nicht verpflichtet, in einer bestimmten Branche zu investieren. Die Gewichtung der Sektoren hängt für uns davon ab, wo wir auf dem Markt Wert finden. Natürlich hinterfragen wir immer die aktiven und passiven Wetten, die wir gegenüber dem Index eingehen.
Greg: Das ist wirklich hilfreich. Und wie denken Sie über Risiko und Ertrag, wenn Sie diese Portfolios Aktie für Aktie zusammenstellen?
Matt: Wir beginnen immer mit dem Risiko; das ist für uns das Wichtigste. Wir sehen uns nicht nur an, welche Risiken eine Investition birgt, sondern wir versuchen auch, diese zu quantifizieren und in unseren Anlageprozess einfließen zu lassen.
Im Rahmen unserer Fundamentalanalyse gehen wir also immer die übliche Analyse der Risiken in der Branche durch. Was sind Wettbewerbsrisiken? Was sind die Kundenrisiken? Wir versuchen wirklich herauszufinden, welche Herausforderungen das Unternehmen möglicherweise hat.
Wir verbringen auch viel Zeit damit, über das, was ich das "Warum" nenne, nachzudenken. Warum ist ein Unternehmen also vorübergehend falsch bewertet? Verstehen wir dieses Szenario? Können wir es effektiv quantifizieren und verstehen? Diese anfängliche Einschätzung erfordert viel Überlegung.
Aber auch hier gilt: Letztendlich wollen wir richtig kaufen und versuchen, die Nachteile zu begrenzen - wir beginnen also immer mit den Nachteilen.
"Wir glauben, wenn wir unsere Analyse durchführen und qualitativ hochwertige Unternehmen finden, ergibt sich das Plus von selbst." -MATT FLEMING, CFA
Greg: Interessant. Könnten Sie mir diese Disziplin näher erläutern und erklären, wie Sie diese strenge Abwärtsbewertung quantifizieren und versuchen, eine Sicherheitsspanne einzubauen?
Matt: Wir sehen uns das untere Ende der historischen Handelsspannen an und wenden diesen Multiplikator auf die unserer Meinung nach konservativen Schätzungen der künftigen Ertragskraft eines Unternehmens an.
Das sind unsere eigenen Schätzungen, wir nehmen also nicht einfach die Prognosen eines Analysten oder eines Unternehmens als gültig an. Wir gehen sie wirklich selbst durch, um sicherzustellen, dass sie gültig sind. Wir gehen dann davon aus, dass wir einen sehr konservativen Abwärtstrend haben. Wenn wir eine Aktie kaufen, wollen wir sie innerhalb von etwa 10 % des Abwärtstrends kaufen.
Das tun wir aus mehreren Gründen. Erstens wollen wir das Kapital der Aktionäre schützen. Zweitens versuchen wir, Unternehmen zu finden, die eine Qualitätsverbesserung durchlaufen. Vielleicht verkaufen sie ein Geschäft, vielleicht verbessern sie ein Geschäft. Aber wir wollen dem Unternehmen Zeit geben, sein Potenzial auszuschöpfen; Zeit, um an sich selbst zu arbeiten, sagen wir 12 oder 18 Monate lang. Wir sind der Meinung, dass begrenzte Verluste und eine gute Bilanz eine Situation schaffen, in der das Unternehmen Zeit hat, dies zu tun.
Greg: Wie sieht es mit den Chancen aus?
Matt: Wir glauben, dass, wenn wir unsere Analysen durchführen und qualitativ hochwertige Unternehmen finden, sich die positiven Aspekte von selbst ergeben.
Greg: Bevor wir zum Schluss kommen, lassen Sie uns noch kurz über die Portfoliokonstruktion der drei von uns verwalteten Strategien sprechen. Ich nehme an, dass ein großer Teil davon von der Marktkapitalisierung abhängt, aber wenn Sie uns ein paar Informationen geben könnten, wäre das großartig - aus Sicht der Sektorgewichtung, der Namen im investierbaren Universum usw.?
Matt: Auch hier sind die Chancen und der Prozess bei allen Strategien gleich. Da wir jedoch bestrebt sind, die risikobereinigten Renditen zu optimieren und die Konsistenz des Stils zu gewährleisten, gibt es bei der Portfoliokonstruktion einige kleinere Nuancen zwischen den verschiedenen Strategien.
Das hängt vor allem von der Marktkapitalisierung und der Anzahl der im Index enthaltenen Titel ab. Wenn Sie also unsere Small-, SMID- und Midcap-Strategien betrachten, steigen die Zielmarktkapazitäten an. Grob gesagt umfasst das investierbare Universum bei Small Caps Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von etwa 1 bis 5 Mrd. USD zum Zeitpunkt des Kaufs. Bei SMID-cap sind es ca. 5 bis 25 Mrd. $ und bei Midcap ca. 10 bis 50 Mrd. $.
Das Small-Cap-Portfolio besteht aus etwa 100 Positionen, das SMID-Cap-Portfolio aus etwa 80 Positionen und das Mid-Cap-Portfolio aus etwa 60 Positionen. Die Anzahl der Positionen in jeder Strategie ergibt sich aus unserem Bestreben, diversifizierte Portfolios zu konstruieren, die durch die Auswahl von Wertpapieren in unterschiedlichen Marktumgebungen Überrenditen erzielen. Unser Ziel ist es, den Anlegern Portfolios mit geringen Tracking-Fehlern und einem hohen aktiven Anteil zu bieten, die im Laufe der Zeit beständig einen Mehrwert schaffen. Mit zunehmender Marktkapitalisierung werden die Indizes konzentrierter, da es mehr kleine Unternehmen gibt als größere insgesamt. Aber wenn man die Anzahl der Beteiligungen durch die relativen Benchmarks teilt, besitzen wir in jedem der Portfolios im Durchschnitt etwa 7,5 % des Indexes.
Wir versuchen also, im Laufe der Zeit ähnliche risikobereinigte Renditeprofile für jede unserer Strategien zu erzielen. Ebenso wie unsere konsistente Philosophie versuchen wir, eine konsistente Portfoliokonstruktion anzuwenden, die unserer Meinung nach zu konsistenten langfristigen Ergebnissen beiträgt.
Greg: Vielen Dank für das Gespräch!
Matthew Fleming, CFA, ist Co-Portfoliomanager der Mid Cap Value und SMID Value Strategien bei William Blair Investment Management.
