Die Idee der Kreditvergabe mit Zinsen lässt sich über Jahrtausende zurückverfolgen. Doch trotz der zentralen Rolle, die Zinsen in unseren Wirtschaftsstrukturen spielen, werden sie immer noch missverstanden. In dieser Folge von "The Active Share" trifft sich Hugo mit Edward Chancellor, Journalist, Finanzhistoriker und Autor von The Price of Time, zu einem Gespräch, das alles in Frage stellt, was wir über die Kosten des Geldes zu wissen glaubten.
Die Kommentare sind bearbeitete Auszüge aus unserem Podcast, den Sie unten in voller Länge anhören können.
Zinssätze gibt es schon seit Tausenden von Jahren. Warum haben Sie sich entschlossen, jetzt über sie zu schreiben?
Edward Chancellor: In der Zeit der ultraniedrigen (sogar null) Zinsen, die auf die globale Finanzkrise folgten, sahen wir, wie die hohen Bewertungen auf den US-Aktienmarkt zurückkehrten. Es kam zu einem Anstieg der internationalen Carry Trades, einer Verschlechterung der Kreditstandards und einigen anderen merkwürdigen Effekten von Abflusszinsen.
Mitte des letzten Jahrzehnts wirkten sich diese Abflusszinsen nicht nur auf die Märkte aus. Sie hatten auch merkwürdige Auswirkungen auf die Wirtschaft und die Gesellschaft im Allgemeinen.
Dies schien mir ein gutes Thema zu sein, um darüber zu schreiben. Wenn ich ein Buch beginne, dann deshalb, weil ich versuche, über Fragen zu schreiben, auf die ich noch keine Antworten gefunden habe.
Der Preis des Geldes wird immer noch nicht richtig verstanden. Wie kann das sein?
Edward: Zinsen sind ein kompliziertes Phänomen. Aber Investoren beziehen Zinsen in ihre Aktivitäten ein und belassen es dabei.
Ich glaube, dass die Wirtschaftswissenschaftler aus den Augen verloren haben, was Zinsen sind und was sie bewirken. Einer der Gründe, warum ich anfing, The Price of Time zu schreiben, war, dass die Zentralbanken auf der ganzen Welt sagten: "Die Gefahr einer Deflation ist nicht mehr weit entfernt, und deshalb werden wir die Zinssätze auf Null setzen und geldpolitische Experimente wie die quantitative Lockerung durchführen, um zu versuchen, die Inflationsrate nach oben zu bringen."
Die Sichtweise der Zentralbanken auf die Zinsen wurde auf einen Hebel zur Kontrolle der Inflation reduziert. Wenn die Inflation zu hoch ist, erhöhen die Zentralbanken die Zinssätze, und wenn sie zu niedrig ist, senken sie sie. So sahen sie ihre Rolle. Und sie haben nicht tiefer über die Rolle des Zinses nachgedacht.
Das Ziel von Der Preis der Zeit war es zu fragen: "Was sind andere Funktionen des Zinses?"
Die Wirtschaftswissenschaften der Nachkriegszeit wurden sehr technisch, sehr modellorientiert und basierten auf abstrakten Metaphern. Aber das beschreibt die Welt überhaupt nicht gut.
Vor fast einem Vierteljahrhundert hatten wir die Dotcom-Pleite. Damals verstanden die Ökonomen spekulative Blasen nicht und dachten, es gäbe sie nicht. Dann kam der Kreditboom, der zur globalen Finanzkrise führte, aber die Ökonomen verstanden die Kreditvergabe nicht wirklich. Dann kam die Ära der Nullzinsen und der Negativzinsen. Das ist ein Problem der modernen Ökonomie: Sie ist so abstrakt geworden und von der realen Welt abgekoppelt.
Ich schreibe aus der Perspektive einer Person, die als Historiker ausgebildet ist und sich mit der Geschichte des wirtschaftlichen Denkens beschäftigt hat. Ich habe festgestellt, dass die meisten der großen Ökonomen in der Vergangenheit sehr intensiv über Zinsen nachgedacht haben, aber diese Perspektiven sind vernachlässigt worden.
Was sind die ersten aufgezeichneten Fälle von Zinsen?
Edward: Im alten Mesopotamien und im Nahen Osten gibt es Aufzeichnungen über das Verleihen von Zinsen sowie Wörter für Zinsen, die sich auf Vieh beziehen. In Babylonien zum Beispiel ist das Wort für Zinsen "mash", was Lamm bedeutet, was darauf hindeutet, dass die frühen Bauern ihr Vieh und ihre Ernte verliehen und einen gewissen Zuwachs zurückforderten.
Dann, im Zeitalter der ersten Städte, entwickelt sich ein Immobilienmarkt. Es gibt Kredite für den Kauf von Häusern, für gewerbliche Tätigkeiten und für die Landwirtschaft, die alle verzinst werden. Die Kreditvergabe gegen Zinsen erfüllte damals ganz ähnliche Funktionen wie heute.
Aber selbst in einer vorwiegend agrarischen Wirtschaft können hohe Zinssätze schmerzhaft sein, insbesondere Zinseszinsen. Das alte hebräische Wort für Zinsen ist der Biss einer Schlange, oder "neshekh", und in der Bibel gibt es Einschränkungen gegen die Erhebung von Zinsen. Auch in der Philosophie des Aristoteles und in den politischen Praktiken der alten Griechen finden sich Verbote gegen die Kreditvergabe gegen Zinsen.
Wir können argumentieren, dass der Zins mehrere wirtschaftliche und finanzielle Funktionen erfüllt. Aber er hat auch ein psychologisches Element - wir Menschen sind sterblich. Wir verlangen eine Prämie, um etwas in der Zukunft zu erhalten, anstatt es in der Gegenwart zu haben.
Warum haben wir heute niedrigere Zinssätze als in der Vergangenheit?
Edward: Es ist ziemlich schwierig zu wissen, ob es einen langfristigen Abwärtstrend bei den Zinssätzen gibt. Und wenn man dies behauptet, wird meist der nominale Zinssatz nach Inflation - auch bekannt als "realer" Zinssatz - verwendet.
Wie wir in letzter Zeit gesehen haben, kommt die Inflation oft unerwartet, weshalb ich der Verwendung des realen Zinssatzes als Maßstab für sinkende Zinssätze misstrauisch gegenüberstehe.
In "The History of Interest Rates" argumentieren Sidney Homer und Richard Sylla, dass der Verlauf der Zinssätze im Laufe einer Zivilisation u-förmig ist. Zu Beginn einer Zivilisation sind die Zinssätze hoch, weil das Risiko relativ hoch und die Ersparnisse niedrig sind. Im Laufe der Zeit gehen die Zinssätze dann zurück und erreichen ein Plateau. Aber wenn eine Zivilisation altert, nimmt das Risiko zu und die Nachfrage nach Kapital im Verhältnis zu den Ersparnissen steigt. Daher steigen die Zinssätze.
Die Niveaus, die wir in den letzten Jahren erlebt haben, sind nicht die Niveaus, die wir erlebt hätten, wenn der Zinssatz frei auf dem Markt entdeckt worden wäre. Aber im Laufe des 20. und 21. Jahrhunderts sind wir von einer goldgedeckten Währung zu einer Fiat-Währung übergegangen. Wir haben sowohl die höchsten Zinsen in der Geschichte als auch die niedrigsten Zinsen in der Geschichte erlebt. Die Tatsache, dass der Preis der Zeit zum ersten Mal seit fünf Jahrtausenden negativ wurde, ist ein so außergewöhnliches Ereignis, dass es eine eingehende Untersuchung wert war.
Es sind nicht die Informationen, die die Zinssätze sinken lassen. Die Schaffung von Finanzinstitutionen führte zu einer größeren Effizienz auf dem Finanzmarkt, was wiederum zu niedrigeren Zinssätzen führte.
Führen niedrige Zinssätze zu niedrigem Wirtschaftswachstum oder führt niedriges Wirtschaftswachstum zu niedrigen Zinssätzen?
Edward: Die herkömmliche Sichtweise der Zentralbanken ist, dass eine niedrige Produktivität der Grund für niedrigere Zinssätze ist und dass die Produktivität aufgrund von Faktoren in der realen Welt steigt. Ich sehe die Dinge genau andersherum.
Eine der Funktionen des Zinses ist die Allokation von Kapital, und der Zins ist die Hürde für Investitionen. Er ist eingebettet in die Amortisationszeit, die wir von Investitionen verlangen. Die andere wichtige Funktion des Kapitalismus ist das, was der österreichische Wirtschaftswissenschaftler Joseph Schumpeter den Prozess der schöpferischen Zerstörung nennt, bei dem Ressourcen aus Aktivitäten mit geringer Rendite abgezogen und in Investitionen mit höherer Rendite umverteilt werden.
Nach der globalen Finanzkrise haben die Zentralbanken die Zinssätze auf ein sehr niedriges Niveau gesenkt, und in den Vereinigten Staaten gab es relativ wenige Konkurse und Unternehmensliquidationen.
Doch dann trat das Phänomen der so genannten Zombie-Unternehmen auf. Das waren Unternehmen, die unrentabel waren, aber im Geschäft blieben, weil die Kosten für Kredite niedrig waren. Ihre Anwesenheit trug zu einem niedrigen Produktivitätswachstum bei. Als die Zentralbanken sahen, dass das Produktivitätswachstum zurückging, senkten sie die Zinssätze noch weiter. Wir waren in einer Abwärtsspirale gefangen.
Aber steigende Investitionen führen in der Regel zu Produktivitätssteigerungen, und das war eben nicht der Fall.
Edward: Wenn es Sektoren gibt, in denen unproduktive Unternehmen, die normalerweise scheitern würden, noch in Betrieb sind, gibt es weniger Anreize, Kredite aufzunehmen und zu investieren und ein Unternehmen in diesem Sektor zu gründen.
Aber wenn die Zinssätze niedrig sind und die Kreditkosten der Unternehmen unter der Kapitalrendite des Unternehmens liegen, besteht ein Anreiz, Kredite aufzunehmen und das Eigenkapital durch Schulden zu ersetzen. Aktivitäten, bei denen sich Unternehmen Geld leihen, es aber nicht für produktive Zwecke verwenden, wurden populär, was nicht die Absicht der Zentralbanken war.
Glauben Sie, dass niedrige Zinssätze zu Monopolen führen?
Edward: Jonathan Tepper, ein Freund von mir und Autor des Buches "The Myth of Capitalism", in dem es um das Wachstum von Monopolen in den Vereinigten Staaten geht, ist auf eine Forschungsarbeit gestoßen, die besagt, dass sich Kartelle eher in Zeiten niedriger Zinsen bilden und eher zerfallen, wenn die Zinsen hoch sind.
Das Wachstum von Monopolen wurde durch die niedrigen Finanzierungskosten und die Nachlässigkeit der Regulierungsbehörden bei der Durchsetzung kartellrechtlicher Vorschriften beschleunigt. Die Zentralbanken hielten die Zinssätze niedrig, weil sie mehr Inflation wollten, während die Kartellbehörden die Bildung von Monopolen mit der Begründung zuließen, dass Kosteneinsparungen die Preise für die Kunden senken würden.
Gibt es einen Zusammenhang zwischen niedrigen Zinssätzen und dem Potenzial für bedeutende Veränderungen in politischen Systemen?
Edward: In der Vergangenheit war man immer der Ansicht, dass hohe Zinsen zu Ungleichheit führen. Das stimmt, wenn man sich die antike Welt anschaut, wo Menschen, die hohe Zinsen verlangten, in Schuldknechtschaft oder Sklaverei endeten.
Während hohe Zinssätze Ungleichheit schaffen können, können niedrige Zinssätze ebenfalls Ungleichheit schaffen. Wenn beispielsweise niedrige Zinsen den Wert des Marktes erhöhen, steigen die Vermögensverwaltungsgebühren sowie die Gebühren für Aktienrückkäufe, fremdfinanzierte Rückkäufe und Private-Equity-Transaktionen, unabhängig davon, was sie getan haben. Niedrige Zinssätze haben das Potenzial, das Wachstum des Finanzsektors zu fördern.
Auch Hausbesitzer und Rentner können von den sinkenden Zinssätzen profitieren. Ihr Nutzen wird jedoch durch die Kosten aufgewogen, die von den so genannten Habenichtsen oder der jüngeren Generation getragen werden, die noch kein Vermögen erworben oder für den Ruhestand gespart haben. Für jüngere Generationen kann es schwieriger werden, Häuser zu kaufen. Dies gilt insbesondere für das Vereinigte Königreich, wo die Immobilienpreise seit langem hoch sind. Die hohen Preise erschweren den Einstieg in den Wohnungsmarkt und das Sparen für den Ruhestand. Es ist nicht verwunderlich, dass ein junger Mensch ohne Vermögen das Gefühl hat, dass das System gegen ihn arbeitet.
Was die Anleihen betrifft, so sinken die langfristigen Renditen von Anleihen, wenn die Zinssätze sinken, und Ihre Rendite wird im Laufe der Zeit abnehmen. Dies gilt auch für den Aktienmarkt. Ein höher bewerteter Aktienmarkt wird in Zukunft eine geringere Rendite bringen.
Wenn Sie bereits Vermögenswerte besitzen, ist es schön zu sehen, dass die Immobilien-, Anleihe- und Aktienkurse steigen. Aber das sind Gewinne, die in die Zukunft verlagert wurden, und zwar auf Kosten derjenigen, die in der Zukunft investieren werden.
Nehmen wir an, Sie sind Chef einer Zentralbank geworden. Wie würden Sie an die Umsetzung einer Zinspolitik herangehen?
Edward: Es ist schwierig zu bestimmen, wie hoch der Zinssatz eigentlich sein sollte.
Wenn wir einen Schritt zurückgehen, haben die Zentralbanken weitgehend mit einem bestimmten Mandat gearbeitet - dem Erreichen eines Inflationsziels von etwa 2%. Und da die Inflation im letzten Jahrzehnt weitgehend in der Schwebe war und deflationäre Tendenzen zu spüren waren, gab es einen Grund, die Zinsen auf ein historisch niedriges Niveau zu senken.
Insgesamt bin ich der Meinung, dass ein enges Inflationsziel der falsche Auftrag für eine Zentralbank ist. Diese Institutionen sollten bei der Festlegung der Zinssätze das Geschehen in der Wirtschaft und im Finanzsektor im Auge behalten und sich nicht nur auf das Inflationsziel konzentrieren.
Außerdem herrscht Verwirrung über die Frage der Deflation. Es gibt zwei Arten von Deflation. Die eine entsteht durch Produktivitätssteigerungen. Die zweite Art ist die Schuldendeflation. Wir haben eine Schuldendeflation in den frühen 1930er Jahren und nach der globalen Finanzkrise erlebt, als die Banken ihre Kreditvergabe nach hohen Verlusten einschränkten und die Menschen anfingen zu sparen, anstatt ihr Geld auszugeben.
Eine Schuldendeflation hat das Potenzial, eine Abwärtsspirale bei den Preisen auszulösen, und sie entsteht aus einer Überschuldungssituation heraus. Die niedrigen Zinssätze der letzten Jahre haben zu einer erhöhten Verschuldung geführt. Indem die Zentralbanken dieses enge Inflationsziel anvisierten, schufen sie die Voraussetzungen für eine Schuldendeflation.
Möglicherweise stehen wir an der Schwelle zu einer weiteren Periode der Schuldendeflation. Die regionale Bankenkrise in den USA ist darauf zurückzuführen, dass die Banken in einer Zeit, in der die Zinssätze niedrig sind, Zinsrisiken in ihren Bilanzen aufbauen. Und auf diese Art von Kreditschocks, die die Vereinigten Staaten derzeit erleben, folgten in der Vergangenheit immer Zeiten der Deflation.
Glauben Sie, dass die Zentralbanken aufhören werden, sich so eng auf ein Inflationsniveau zu konzentrieren und breiter denken werden?
Edward: Ich denke, die Dinge werden sich in Zukunft langsam entwickeln. In "Der Preis der Zeit" schlage ich vor, dass eine digitale Zentralbankwährung fast einem digitalen Goldstandard gleichkommen könnte.
Die Kosten für die Kreditaufnahme und -vergabe würden dann durch den Markt und nicht durch einen Ausschuss von Zentralbankern bestimmt werden, was dem so genannten natürlichen Zinssatz näher käme. Der Marktzins würde dann die Nachfrage nach und das Angebot an kreditfähigen Mitteln widerspiegeln.
Wenn wir diesen Weg einschlagen, könnte dies eine Lösung für das Problem sein, dass fehlbare Ökonomen einen Zinssatz festlegen sollen - diesen universellen Preis, der in jede Berechnung eingeht. Denn wie könnten Einzelpersonen mit begrenztem Wissen und begrenztem Verständnis jemals den richtigen Preis bestimmen?
