Wichtige Erkenntnisse
- Da die Konsumausgaben und Unternehmensgewinne unter Druck stehen, wird das Wachstum in den USA derzeit durch KI-gesteuerte Investitionen und politische Kurswechsel angetrieben.
- Der Druck durch Zölle und der globale Wettbewerb haben Europa dazu gezwungen, sich auf ein investitionsgetriebenes, binnenorientiertes Wachstum zu konzentrieren.
- Strukturelle Ineffizienzen und eine anhaltende Korrektur am Immobilienmarkt belasten weiterhin die Aussichten für die Binnennachfrage in China.
Die erneute Ausrichtung auf die Binnenwirtschaft verspricht eine bessere Wachstumsunterstützung in den Vereinigten Staaten und der Europäischen Union (EU). Der Binnenkonsum in China dürfte unter dem Druck der anhaltenden Korrektur am Immobilienmarkt weiterhin zu kämpfen haben. Insgesamt glauben wir, dass ein stabiler US-Dollar, reichlich vorhandene globale Liquidität und eine starke Nachfrage nach Industriegütern im Jahr 2026 einen fruchtbaren Boden für Vermögenswerte aus Schwellenländern (EM) bilden dürften.
Vereinigte Staaten: Zollprobleme führen zu politischen Kurswechseln
Die US-Wirtschaft startet mit einem geringen Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP), eingeschränkten Konsumausgaben und schwächeren Unternehmensgewinnen in das Jahr 2026. Aufgrund des jüngsten Regierungsstillstands liegen nur wenige Wirtschaftsdaten für die zweite Jahreshälfte vor.
Allerdings machten laut offiziellen Daten Investitionen in KI-bezogene Infrastruktur – darunter Rechenzentren, Software, Chips und zugehörige Ausrüstung – in den ersten sechs Monaten des Jahres 2025 bis zu drei Viertel des gesamten BIP-Wachstums aus.1
Angesichts der angekündigten Beschleunigung der Investitionsausgaben (Capex) aller großen Hyperscaler gibt es wenig Grund zu der Annahme, dass die KI-bezogene Infrastruktur im zweiten Halbjahr 2025 eine weniger wichtige Rolle für das BIP-Wachstum der USA spielen wird.
Unterdessen sehen sich die US-Verbraucher mit anhaltenden Herausforderungen konfrontiert, da die durch Zölle verursachte Inflation ihre Kaufkraft schmälert. Sieben Monate, nachdem die derzeitige US-Regierung am „Liberation Day” die Zölle erhöht hat, ist die Gesamtinflation der Verbraucherpreise leicht gestiegen: Die jährliche Inflationsrate beschleunigte sich von einem Tiefstand von 2,3% im April auf knapp über 3% im September, was vor allem auf die anhaltende (und verspätete) Desinflation im Wohnungsbau zurückzuführen ist.
Knapp unterhalb der Gesamtinflationsrate sieht es weniger rosig aus. Die Preise für Waren steigen kontinuierlich und mit zunehmender Geschwindigkeit. Dies steht in starkem Kontrast zu zwei Jahrzehnten anhaltender Rückgänge. Laut dem Pricing Lab der Harvard Business School sind die Preise für importierte Waren gegenüber dem Trend vor Einführung der Zölle um etwa 6% gestiegen, während die Preise für inländische Waren um etwa 4,3% gestiegen sind.
Güterpreise brechen nach neuen Zöllen aus dem Trend aus
Nach Jahren des allmählichen Preisrückgangs sind sowohl die Preise für inländische als auch für importierte Güter nach Inkrafttreten der neuen Zollmaßnahmen abrupt gestiegen. Die Preise für importierte Güter sind am stärksten gestiegen, und zwar um etwa 6 Prozentpunkte gegenüber dem Trend, während die Preise für inländische Güter um mehr als 4 Punkte gestiegen sind.
Sources: Harvard Business School Pricing Lab and William Blair, as of October 11, 2025.
Die Konsumausgaben in den USA sind davon nicht unberührt geblieben: Die inflationsbereinigten Einzelhandelsumsätze wachsen kaum noch, und die Aktien von Unternehmen aus dem Bereich zyklischer Konsumgüter im S&P 500 Index blieben bis Ende November 2025 um etwa 12% hinter dem Gesamtindex zurück.
Die durch Zölle verursachten Störungen beeinträchtigen auch die Unternehmensgewinne insgesamt. Nach den vom US-amerikanischen Bureau of Economic Analysis erfassten aggregierten Unternehmensgewinnzahlen sind die Gewinne im verarbeitenden Gewerbe, im Großhandel und im Transportwesen in der ersten Hälfte des Jahres 2025 gegenüber 2024 um 10% bis 20% zurückgegangen. Abgesehen von AI-bezogenen Investitionen und Finanzwerten spüren US-Unternehmen den Druck.
Veränderung der Unternehmensgewinne in den USA im Jahresvergleich (in Milliarden)
Zollbedingte Störungen haben die Rentabilität der Unternehmen belastet, und die meisten Branchen außerhalb der KI-Investitionen und des Finanzsektors haben spürbare Belastungen erfahren.
Sources: U.S. Bureau of Economic Analysis (BEA) and William Blair, as of June 30, 2025.
Angesichts der Zwischenwahlen im November 2026 wird sich die derzeitige US-Regierung wahrscheinlich auf die Unterstützung der heimischen Wirtschaft konzentrieren. Der „One Big Beautiful Bill Act” zielt darauf ab, größere Investitionen in die heimische Produktion anzukurbeln, indem Steuern auf Gebäude, Forschung und Entwicklung sowie andere Aktivitäten gesenkt oder abgeschafft werden. Die Tax Foundation schätzt, dass die neuen Vorschriften die Steuerverbindlichkeiten für Produzenten im Jahr 2026 um über 2% und für andere Branchen um die Hälfte dieses Betrags senken werden.
Mitte November revidierte die US-Regierung ihre Haltung zu Zöllen auf Agrarprodukte, nachdem die inländischen Verbraucher angesichts der rasanten Anstiegs der Lebensmittelpreise zurückschreckten. Durch die Erlaubnis für Banken, geringere Kapitalpuffer zu halten, sowie durch eine 30-prozentige Reduzierung der Aufsichts- und Regulierungsabteilungen der US-Notenbank (Fed) werden schätzungsweise mehrere Billionen Dollar an Kreditkapazität freigesetzt.2
Niedrigere Unternehmenssteuern und mehr Kredite, ganz zu schweigen von einer möglichen „Wohnungsnot”, die zu niedrigeren Hypothekenzinsen führen könnte, um den dahinsiechenden Immobilienmarkt wiederzubeleben, deuten allesamt auf ein stärkeres und breiteres BIP-Wachstum im Jahr 2026 hin.
Die Inflation dürfte jedoch hartnäckig bleiben, zumal sich ein Großteil der Auswirkungen der Zölle noch auf die Wirtschaft auswirkt und neue Zölle – beispielsweise auf Küchenschränke und Badezimmermöbel – noch nicht in Kraft getreten sind.
Europa und China: Hin zu einer Belebung der Binnenkonjunktur
All diese Zölle und die „America First”-Politik scheinen dazu geführt zu haben, dass sich Europa und China verstärkt auf die Belebung der Binnenkonjunktur konzentrieren.
Europas neue Wachstumsära
Europäische Exporteure sehen sich durch US-Zölle und die Konkurrenz aus China mit erheblichen Schwierigkeiten konfrontiert. Die deutschen Exporte in die Vereinigten Staaten gingen in den ersten neun Monaten des Jahres 2025 um 7,4% zurück. Und obwohl die Europäische Union (EU) ein Handelsabkommen ausgehandelt hat, das Stahl und Aluminium als Endprodukte besteuert, wenden die US-Behörden den ausgehandelten Zollsatz von 50% auch auf 407 Stahl- und Aluminium-„Derivate” (in Europa hergestellte Investitions- und Konsumgüter) an, was die europäischen Exporteure weiter unter Druck setzt. Und in der jüngsten Wendung der Verhandlungen nutzten US-Handelsminister Howard Lutnick und US-Handelsbeauftragter Jamieson Greer ihre Reise nach Brüssel Ende November, um eine Zollentlastung davon abhängig zu machen, dass die EU ihre digitalen Vorschriften aufhebt.
Als Reaktion darauf gab Deutschland, die größte Volkswirtschaft innerhalb der Eurozone, seine jahrzehntelange selbst auferlegte Sparpolitik zugunsten von Investitionen in die nationale Infrastruktur und Verteidigung auf. Obwohl das Investitionsvolumen enorm ist – 500 Milliarden Euro im Verhältnis zur deutschen Wirtschaft mit einem Volumen von 4,5 Billionen Euro –, ist die Modernisierung der Infrastruktur dringend erforderlich.
Daher dürfte der fiskalische Multiplikator dieser Ausgaben deutlich über eins liegen, was bedeutet, dass jeder ausgegebene Euro einen um ein Vielfaches höheren Ertrag für die Wirtschaft bringt. Sobald die Auszahlung der Mittel an Fahrt gewinnt, dürfte dies Deutschland helfen, nach vier Jahren der Stagnation im Jahr 2026 wieder Wirtschaftswachstum zu verzeichnen.
Darüber hinaus wird ein Großteil der staatlichen Mittel in Deutschland und anderen europäischen Ländern zunehmend für Einkäufe bei einheimischen Produzenten ausgegeben werden; „Made in Europe“ ist mittlerweile ein ausdrückliches politisches Ziel auf dem gesamten Kontinent.
Der Rest der EU steht nicht still. Laut dem Centre for European Policy Studies hat die EU in den letzten fünf Jahren jedes Jahr mehr Start-ups hervorgebracht als die Vereinigten Staaten, und viele erkennen die hochqualifizierten und zunehmend unternehmerisch denkenden Arbeitskräfte des Kontinents an.
Was benötigt wird, ist im Inland generiertes Finanzkapital, was die Europäische Kommission bereits Anfang 2025 erkannt hat. Veränderungen in Europa vollziehen sich in der Regel langsam, aber der Kontinent bewegt sich nach Jahren der Konzentration auf Sparmaßnahmen unbestreitbar in Richtung der Förderung von mehr Wachstum.
Chinas Weg zur Markteffizienz
In China wird nicht die Unterstützung von Start-ups, sondern die Abwicklung von Unternehmen als ein wesentliches Hindernis für den Aufbau eines wirklich einheitlichen Binnenmarktes angesehen. Lokale Regierungen neigen dazu, lokale Unternehmen durch Steuererleichterungen, bevorzugten Zugang zu Bankkrediten und andere Maßnahmen zu unterstützen; sie stützen lokale Marktführer und widersetzen sich der Konsolidierung der Industrie, was oft zu Überkapazitäten und geringen Gewinnen für alle führt.
Dies ist eine komplexe Herausforderung, die die Aufteilung der Einnahmen zwischen den zentralen und regionalen Finanzbehörden betrifft. In den letzten 18 Monaten haben die lokalen Behörden Anleihen als Mittel zum Schuldenswap ausgegeben, und die Finanzierungsvehikel der lokalen Regierungen sollen bis Juni 2027 abgewickelt werden. Derzeit liegt das Gesamtdefizit der Regierung im zweistelligen Bereich des BIP des Landes, aber der Binnenkonsum dürfte 2026 aufgrund der anhaltenden Anpassung der Immobilienpreise weiterhin gedämpft bleiben.
Die chinesischen Behörden haben ebenfalls regelmäßig Anstrengungen unternommen, um den Wohnimmobilienmarkt und die Einkommen der privaten Haushalte zu stützen, und wir werden wahrscheinlich 2026 erneute Bemühungen in dieser Richtung sehen. Der chinesische Wohnimmobiliensektor muss jedoch weiter schrumpfen, und die Immobilienpreise haben ihren Abwärtstrend noch nicht beendet. Internationale Erfahrungen zeigen, dass eine Korrektur des Immobilienmarktes in der Regel etwa fünf Jahre dauert und zu einem kumulativen Preisrückgang von 40% bis 60% führt.
Die Immobilienpreise in China sinken weiter
Der chinesische Immobiliensektor hat seine mehrjährige Preisanpassung fortgesetzt. Die Erfahrungen aus den Vereinigten Staaten, Japan und anderen Ländern zeigen, dass ähnliche Korrekturen fünf Jahre oder länger dauern können, was darauf hindeutet, dass die Immobilienpreise in China noch weiter sinken könnten.
Sources: Federal Reserve Economic Data (FRED) database and William Blair, as of November 2025. FRED housing index data (y axis) measures the cumulate decrease in housing prices from peak (set to 100 in each case).
Die Preise in China sind gegenüber ihrem Höchststand um etwa 20% gefallen, dürften aber weiter sinken, da die Erschwinglichkeit nach wie vor ein Problem darstellt. Eine bescheidene Wohnung in Shanghai kostet immer noch etwa 3 Millionen US-Dollar. Solange die Immobilienkrise anhält, dürfte der Binnenkonsum in China weiterhin unter Druck stehen.
Fazit
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass sich das Wachstum in zwei der drei wichtigsten Nachfragezentren der Welt im Jahr 2026 wahrscheinlich ausweiten und beschleunigen wird. Auch die Exporteure von Industriegütern aus Schwellenländern dürften 2026 weiterhin eine deutliche Verbesserung ihrer Lage erleben.
Obwohl der US-Dollar gegenüber dem aktuellen Niveau wahrscheinlich nicht wesentlich weiter abwerten wird, sofern das Wachstum in Europa und Japan nicht überraschend stark anzieht, dürften das breit angelegte Wirtschaftswachstum und die reichliche Liquidität einen fruchtbaren Boden für Vermögenswerte aus Schwellenländern bieten.
Olga Bitel, Partnerin, ist globale Strategin im globalen Aktienteam von William Blair.
Weitere beliebte Meldungen:
1 Source: Bloomberg.
2 Source: Financial Times.
