Kernaussagen
Qualitätsaktien haben in den Schwellenländern (Emerging Markets, EMs) deutlich underperformt, da zyklische Value-Titel und Profiteure von KI-bezogenen Investitionsausgaben dominiert haben. Damit wurde die lange bestehende Verbindung zwischen Qualität und Wachstum aufgebrochen.
Die Visibilität hat sich verschlechtert, was die Attraktivität traditioneller Qualitätskennzahlen schwächt, die auf Stabilität, Planbarkeit und rückwärtsgerichteten Renditen beruhen.
Qualität bleibt wichtig – aber in anderer Form: Wir sind der Ansicht, dass Investoren eine breitere, stärker zukunftsgerichtete Definition von Qualität benötigen, kombiniert mit Bewertungsdisziplin und einem Bewusstsein für zyklische Risiken.
Eines der auffälligsten Merkmale der Aktienmärkte in den vergangenen Jahren – insbesondere in den Schwellenländern – ist, wie stark sogenannte „Qualitätsunternehmen“ hinter dem Gesamtmarkt zurückgeblieben sind.
Im Jahr 2025 blieb der MSCI-EM-Quality-Subindex hinter dem breiten MSCI-EM-Index um 20 % zurück. Der kumulierte Abstand erreichte zuletzt einen schwindelerregenden Höchststand von 38 %. Für einen Subindex, der auf hoher Eigenkapitalrendite, niedriger Verschuldung und stabilen Gewinnen basiert – Eigenschaften, die den Markt nach der globalen Finanzkrise (GFC) prägten – ist dies aus unserer Sicht ein bemerkenswerter Absturz.
Ebenso bemerkenswert: Die lange bestehende Verbindung zwischen „Qualität“ und „Wachstum“ ist zerbrochen. Von 2013 bis 2020 entwickelten sich die beiden Faktoren in den Schwellenländern nahezu im Gleichschritt und stiegen oder fielen in sieben von acht Jahren relativ zum Markt gemeinsam. Seitdem stimmten sie nur noch einmal überein, im Jahr 2022. Allein 2025 betrug die Differenz zwischen den Qualitäts- und Wachstums-Subindizes mehr als 20 %. Aus einem Duett ist eine Scheidung geworden.
Source: Bloomberg, MSCI, and William Blair, as of January 27, 2026. Past performance is not indicative of future returns. Cumulative returns are from January 19, 2024, through January 27, 2026. Annualized three-year returns and table returns are from December 31, 2014, through December 31, 2025. The MSCI EM Index includes large- and mid-cap stocks across 24 EM countries. The MSCI EM Growth Index captures large- and mid-cap securities exhibiting overall growth style characteristics across 24 EM countries The MSCI EM Quality Index aims to capture the performance of quality growth stocks by identifying stocks with high quality scores based on three main fundamental variables: high return on equity (ROE), stable year-over-year earnings growth, and low financial leverage. A direct investment in an unmanaged index is not possible.
Was erklärt dieses Anti-Qualitätsregime, und warum hat sich Qualität vom Wachstum abgekoppelt? Zwei Kräfte stechen hervor: große Zyklen und eine geringere Sichtbarkeit in die Zukunft.
Große Zyklen, große Wendepunkte
In den letzten Jahren haben zwei Arten von zyklischen Sektoren in den Schwellenländern die Führung übernommen: lange ignorierte Value-Sektoren, die aus einem tiefen Winterschlaf erwacht sind, und Technologie-Hardware- und KI-Infrastrukturanbieter, die von einem einmaligen Boom bei den Investitionsausgaben (Capex) profitieren.
Auf der Value-Seite haben Sektoren wie Schiffbau, Bergbau, Verteidigungsgüter, Elektrogeräte und altmodisches Bankwesen – insbesondere in Südkorea und China – eine Art Wiederaufleben erlebt, wie es sonst nur für einst verblasste Rockbands reserviert ist. Diese Branchen litten sehr lange unter einem Mangel an zusätzlichen Kapazitätsinvestitionen. Als die Nachfrage schließlich wieder auftauchte – angetrieben durch den Bedarf an KI-gestützter Infrastruktur, höhere Verteidigungsausgaben und die Umgestaltung der Lieferketten – war die Wende in der Rentabilität gewaltig.
Traditionell wurden diese Unternehmen als Preisnehmer mit vernachlässigbaren Wettbewerbsvorteilen abgetan. Es hat sich jedoch herausgestellt, dass die Preise recht schnell steigen, wenn die Nachfrage steigt, das Angebot nicht mithalten kann (oder will) und der Aufbau von Kapazitäten Jahre dauert. Plötzlich erscheinen undifferenzierte Unternehmen einzigartig. Wir glauben, dass viele von ihnen nicht mehr als Value-Aktien eingestuft werden würden.
Eine ähnliche Dynamik hat Unternehmen in der Lieferkette für KI-Infrastruktur beflügelt. Wie bereits ausführlich dokumentiert, hat das Ausmaß und die Komplexität der KI-Investitionswelle zu einer langen Warteschlange von Kunden für jedes Unternehmen geführt, das die erforderlichen Werkzeuge für den neuen digitalen Goldrausch herstellen kann.
Geringere Sichtbarkeit in die Zukunft
Wenn Märkte tatsächlich langfristige Bewertungsinstrumente sind, haben Anleger heute zunehmend das Gefühl, dass sie im Dunkeln tappen. Mehrere Faktoren haben unsere Sichtbarkeit für das kommende Jahr getrübt.
Die geopolitische Ordnung befindet sich im Umbruch, mit zunehmender Rivalität zwischen den Großmächten, instabileren Handelsbeziehungen, populistischer (sogar polarisierender) Politik und einem Währungssystem, das um sein nächstes Gleichgewicht ringt. Es ist unklar, welche neue Weltordnung sich aus den laufenden Veränderungen ergeben wird, selbst für die inneren Kreise der Regierungen von Trump oder Xi, und diese Unsicherheit trübt tendenziell die Prognosefähigkeit der Anleger.
Gleichzeitig sehen sich viele Branchen tiefgreifenden und sich beschleunigenden Umbrüchen gegenüber. Schon vor dem „KI-Moment” im Jahr 2023 bedeutete die Kombination aus globaler Reichweite und nahezu null Grenzkosten der digitalen Distribution, dass neue Champions innerhalb kürzester Zeit entstehen konnten. Jetzt bedroht der massive Einsatz generativer KI die auf menschlicher Intelligenz, Urteilsvermögen oder der Erstellung von Inhalten basierenden Wettbewerbsvorteile – Software, IT-Dienstleistungen, Online-Reisebüros und mehr.
Warren Buffetts „Burggräben” sind nach wie vor wichtig, aber wir verfügen nun über eine Schleuder (in Form von KI), die mächtig genug ist, um viele dieser Burggräben mit Felsbrocken zu überbrücken.
Da sich sowohl die Risiken am linken als auch am rechten Ende der Verteilung vergrößern, scheint das traditionelle Verkaufsargument der Qualität – Sichtbarkeit und Widerstandsfähigkeit – weniger geschätzt zu werden. In der aktuellen Stimmung verhalten sich einige Anleger so, als sei das Risiko am linken Ende der Verteilung universell und daher ignorierbar. Dies ist eine verwirrende, aber mächtige Stimmungslage.
Lehren aus der Anti-Qualitäts-Ära
Für qualitätsorientierte Anleger war es keine leichte Zeit. Aber es war eine sehr lehrreiche Zeit. Vier Lehren stechen besonders hervor.
1. Die Welt hat sich verändert – zum Guten.
Nostalgie ist, wie der kanadische Premierminister Mark Carney kürzlich erklärte, keine Strategie. Unabhängig davon, in welche Richtung sich die US-Wählerschaft in Zukunft bewegt, die Weltordnung der Nachkriegszeit wird abgeschafft. Die Rivalität der Großmächte, fiskalische Ungleichgewichte, die Fragilität der Lieferketten, der Wandel durch künstliche Intelligenz und infrastrukturelle Einschränkungen sind keine zyklischen Launen, sondern strukturelle Realitäten.
Wir glauben, dass sich die Bedürfnisse und Wünsche von Nationen, Unternehmen und Verbrauchern verändern. Daher sollten wir Wachstum an anderen Stellen erwarten. Ein Rückgriff auf alte Wachstumsmotoren wird oft enttäuschen. Wir halten es für notwendig, den Bedürfnissen und Wünschen der neuen Welt zu folgen, denn die Unternehmen, die innovativ darauf eingehen, werden die besten Wachstumsaussichten haben.
2. Qualität ist mehr als nur der rückblickende ROIC.
Der Cashflow Return on Invested Capital (CFROIC) bleibt ein wertvoller Kompass, aber nicht der einzige und schon gar nicht das Ziel. Was unserer Meinung nach für die Rendite am wichtigsten ist, ist der inkrementelle CFROIC, nicht die historische Variante. Viele Unternehmen, die durch immaterielle Vorteile – menschliche Intelligenz, Urteilsvermögen, Inhalte – hohe Renditen erzielt haben, könnten durch KI unter strukturellen Druck geraten.
Wir halten eine breitere Sichtweise für unerlässlich. Als Portfoliomanager der William Blair Emerging Markets Leaders Strategie betrachten wir Qualität in zwei Bereichen. Der erste umfasst qualitative Merkmale: ein überlegenes Kundenangebot, dauerhafte Wettbewerbsvorteile, eine robuste Wachstumsbasis und ein differenziertes Management und eine differenzierte Kultur. Der zweite umfasst beobachtbare Ergebnisse: starke oder sich konsolidierende Marktpositionen und branchenführende Finanzdaten, einschließlich (aber nicht beschränkt auf) CFROIC.
Wir glauben, dass die ausschließliche Konzentration auf Stabilität und historische Renditen das Risiko birgt, Unternehmen zu übersehen, deren Vorteile aus der physischen Welt stammen – Vorteile, die KI nicht bieten kann.
3. Qualität allein reicht nicht aus; Unterbewertung ist entscheidend.
Der Besitz eines hochwertigen Unternehmens zu einem unangemessenen Preis oder eines Unternehmens, das mit erheblichen Schwierigkeiten zu kämpfen hat, führt wahrscheinlich zu Enttäuschungen. Wir konzentrieren uns auf Situationen, in denen Qualität und/oder Wachstum unterbewertet sind und einer oder mehrere Grundsätze übersehen werden: Unternehmensverbesserung, Wachstumskurs, Widerstandsfähigkeit oder Right-Tail-Optionalität. Die Bewertung hilft uns dabei, Unterbewertungen zu identifizieren, aber auch der Versuch, zu verstehen, was der Markt übersieht.
4. Zyklische Gewinner haben eine begrenzte Haltbarkeit; einige sind langlebig, andere weniger.
Viele der heutigen Gewinner haben von akuten Ungleichgewichten zwischen Angebot und Nachfrage bei langlebigen Ausrüstungsgütern und Infrastruktur profitiert. Aber Ungleichgewichte lösen sich von selbst auf – manchmal abrupt. Die Nachfrage kann zurückgehen, und Anleger können dies angesichts der Vermischung zwischen dem Wachstum des Bestands an langlebigen Vermögenswerten und dem Wachstum des Zuflusses an zusätzlichen langlebigen Vermögenswerten möglicherweise nicht vorhersehen. Das Angebot reagiert in der Regel darauf („das Heilmittel für hohe Preise sind hohe Preise“). Und neue Technologien – insbesondere im Bereich der KI-Hardware – überholen regelmäßig alte Technologien.
Viele dieser Zyklen sind miteinander korreliert, was bedeutet, dass eine überraschend große Anzahl von Gewinnern aus Schwellenländern von einem Haupttrend profitiert: dem Boom bei den Investitionen in KI. Wir glauben an das transformative Potenzial der Einführung von KI, sind uns jedoch auch der Risiken bewusst, die mit großen Investitionszyklen einhergehen. Wie können wir unsere Begeisterung in ein gesundes Maß lenken?
Unser Ansatz für die William Blair Emerging Markets Leaders-Strategie umfasst ein maßvolles Engagement in den boomenden Zyklen, eine Fokussierung auf die nachhaltigeren Anlagetrends (einige Trends werden überraschend nachhaltig sein), eine Präferenz für Unternehmen, die weniger anfällig für technologische Veralterung oder Wettbewerb sind, und eine ständige Überwachung der Frühindikatoren.
Diese Disziplin kann die Renditen in der boomenden Phase eines Zyklus einschränken, zielt jedoch darauf ab, das Kapital der Kunden zu schützen, wenn die Musik unweigerlich leiser wird, und die Renditen über den gesamten Zeitraum zu steigern.
Qualität ist tot, es lebe die Qualität
Wir glauben, dass die Chancen gut stehen, dass Qualitätsindizes wieder Fuß fassen. Ein relativer Rückgang von 38 % in den Schwellenländern hat das Risiko-Ertrags-Verhältnis verbessert. Wenn einige der heutigen zyklischen Gewinner straucheln – egal ob Value- oder Growth-Zykliker –, könnte die Erholung der Qualität stark ausfallen. Und Qualitätsunternehmen bieten nach wie vor einen besseren Schutz vor einer Reihe von Left-Tail-Risiken, die viele Marktteilnehmer gerne ignorieren – bis sie es nicht mehr tun.
Wir halten es jedoch für unklug, einen Tag der Abrechnung vorherzusagen, der für einige Branchen möglicherweise nie kommen wird. Und wir dürfen nicht erwarten, dass sich alle Qualitätsaktien in dieser neuen Welt erholen – einige sehen sich mit einer strukturellen Verschlechterung ihrer Qualität konfrontiert. Stattdessen ziehen wir es vor, uns an einen disziplinierten Leitfaden für Qualitätsinvestitionen in einer von Covid geprägten, durch KI beschleunigten Welt zu halten:
- Akzeptieren Sie, dass sich die Welt strukturell verändert hat.
- Erweitern Sie die Definition von Qualität und legen Sie den Schwerpunkt auf die Aussichten, nicht nur auf die Vergangenheit.
- Suchen Sie nach Unterbewertungen, nicht nur nach Qualität an sich.
- Seien Sie sich der Risiken bewusst, dass einige der aktuellen Investitionszyklen plötzlich enden könnten.
Diese Regeln stehen im Einklang mit einem qualitätsorientierten Anlageansatz, der für alle Zeiten geeignet ist – dessen Komponenten einige von uns in der langen Ruhephase zwischen der globalen Finanzkrise und der Covid-Ära vielleicht übersehen haben.
Ian Smith, Partner, ist Portfoliomanager im globalen Aktienteam von William Blair.
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