In dieser Folge von The Active Share spricht Hugo Scott-Gall, Partner mit Marcelo Assalin, CFA, Partner, Portfolio Manager und Head of EM Debt bei William Blair Investment Management, darüber, wie sich EM-Debt – und sein eigener Investmentansatz – über die Jahre weiterentwickelt haben. Gemeinsam erörtern Hugo und Marcelo das wachsende Opportunity-Set in Frontier Markets, gängige Fehleinschätzungen rund um Risiko und EM-Debt sowie die Frage, warum das heutige makroökonomische Umfeld unterstützender sein könnte, als viele Investoren annehmen.
Das nachfolgende Interview basiert auf redigierten Auszüge aus unserem Podcast, den Sie unten verlinkt in voller Länge anhören können.
Sie investieren seit über 30 Jahren in Emerging Markets. Wie haben Sie sich als Investor weiterentwickelt - und haben sich die Emerging Markets gemeinsam mit ihnen entwickelt?
Marcelo Assalin: Ich bin in Brasilien aufgewachsen, was zeitweise beängstigend und instabil war. Aber es war auch aufregend. Ich habe nahezu jede Krise erlebt, die man sich vorstellen kann – Schulden-, Währungs-, Finanz-, politische, Energiekrisen, sogar Amtsenthebungsverfahren von Präsidenten. Aber es war ein sich wandelndes Umfeld, besonders während des Übergangs von der Militärherrschaft zur Demokratie.
Diese Instabilität und das Durchleben dieser Erfahrungen haben eine große Resilienz darin aufgebaut, wie ich Emerging Markets betrachte, wie ich Risiken einschätze und wie ich an das Investieren herangehe.
Ich habe meine Karriere 1994 in Brasilien begonnen, als EM-Debt gerade erst entstand. Die Anlageklasse ging im Wesentlichen aus der Verbriefung notleidender Geschäftskredite hervor – von den späten 1980er-Jahren an über den Brady-Plan. Damals war das Universum winzig, vielleicht 10 oder 12 Länder und rund 30 Anleihen. Ich konnte alles auf einen Notizblock schreiben und habe die Kurse jeden Tag von Hand nachgehalten.
Heute ist das völlig anders. Das Universum umfasst nahezu 100 Länder, mit mehr als 900 Emittenten und Tausenden von Anleihen über Local- und Hard-Currency-Märkte hinweg.
Sind die Fähigkeiten, die einen starken EM-Debt-Investor ausmachen, dieselben geblieben, während die Anlageklasse gereift ist?
Marcelo Assalin: Auch diese Investmentfähigkeiten haben sich weiterentwickelt. Das EM-Universum weist ein hohes Maß an idiosynkratischem Risiko auf. Es ist groß, und irgendwo auf der Welt passiert immer etwas.
Deshalb ist es entscheidend, die Anlageklasse mit einem starken Fokus auf Diversifikation anzugehen. Das ist wirklich das Rückgrat meiner Investmentphilosophie; man möchte sich nicht zu stark auf wenige Stellen konzentrieren.
Heute können wir deutlich diversifiziertere Portfolios aufbauen, das Exposure gegenüber spezifischen Risiken reduzieren und Konzentration vermeiden. Aus unserer Sicht ist das essenziell, um langfristige Konsistenz und Erfolg in den Emerging Markets zu erzielen.
Was ist EM-Debt?
Marcelo Assalin: Auf hoher Ebene bezeichnet EM-Debt festverzinsliche Wertpapiere, die von Emerging-Markets-Ländern und -Unternehmen begeben werden. Dazu zählen Staatsanleihen (Sovereign Debt) sowie Unternehmensanleihen (Corporate Debt) von Unternehmen mit Sitz in EM-Ländern. Diese Wertpapiere können in Hartwährungen begeben werden (überwiegend US-Dollar), zunehmend aber auch in den Lokalwährungen, die von den Ländern selbst emittiert werden.
Es ist ein sehr breites Universum, und insgesamt – über die von uns beobachteten Indizes hinweg – übersteigt der Markt 5 Billionen US-Dollar.
Jedes Jahr treten zudem neue Länder in den Markt ein. Ein Bereich, der uns besonders begeistert, sind Frontier Markets – also Länder, die sich für internationale Investoren öffnen. Wir finden dort einige potenziell attraktive Opportunitäten.
Wie würden Sie das EM-Universum kategorisieren?
Marcelo Assalin: Der konventionelle Ansatz besteht darin, die Anlageklasse durch eine regionale Brille zu betrachten und dann über Positionierung und Titelselektion innerhalb dieser Regionen nachzudenken.
Wir halten das jedoch nicht für optimal. Innerhalb einer bestimmten Region kann man Länder mit sehr unterschiedlichen Risikoprofilen haben. Nehmen Sie Lateinamerika als Beispiel – Argentinien und Chile bieten sehr unterschiedliche Risiken und Investmentmöglichkeiten.
Stattdessen segmentieren wir das Universum in Risk Buckets, primär auf Basis der Volatilität jedes Landes. Wir gruppieren die Länder dann in High-Beta-, Medium-Beta- und Low-Beta-Kategorien. Dieses Framework erlaubt es uns, Länder wirksamer zu vergleichen, Risiken effizienter zu steuern und Portfolios im Einklang mit unseren übergeordneten Top-down-Einschätzungen zu positionieren.
Wenn Sie ein Land beurteilen – auf welche Faktoren achten Sie?
Marcelo Assalin: Auf hoher Ebene konzentrieren wir uns auf zwei Dinge: die Fähigkeit eines Landes zu zahlen (ability to pay) und seine Bereitschaft zu zahlen (willingness to pay). Die Zahlungsfähigkeit hängt von den makroökonomischen Fundamentaldaten ab. Erwirtschaftet das Land genug Hartwährung, um seinen Schuldendienst zu leisten? Wie entwickelt sich das Wachstum? Wie sieht die Fiskaldynamik aus, und wie wirkt sie sich auf die Schuldenstände aus?
Das ist das traditionelle Makro-Framework. Ebenso wichtig ist jedoch die Zahlungsbereitschaft. Manche Länder geraten in den Default, selbst wenn sie über die Kapazität verfügen, ihren Verpflichtungen nachzukommen – oft aus politischen Gründen. Hier kommt Governance ins Spiel. Wir legen starkes Gewicht auf die institutionelle Stärke, etwa darauf, wie Entscheidungen getroffen werden, wie stabil das System ist und ob es sich über die Zeit verbessert oder verschlechtert.
Ein ermutigender Trend ist, dass viele EM-Länder ihre institutionellen Rahmenwerke über die Jahre gestärkt haben – häufig mit Unterstützung multilateraler Organisationen und durch Strukturreformen. Diese Entwicklung gemeinsam mit den Makro-Fundamentaldaten zu beurteilen, ist entscheidend.
Wie wichtig ist es, diese Länder persönlich vor Ort zu besuchen?
Marcelo Assalin: Es ist sehr wichtig, besonders in Frontier Markets, da Informationen begrenzt sein können und Transparenz nicht immer gegeben ist. Vor Ort zu sein und mit lokalen Investoren, politischen Entscheidungsträgern und Amtsträgern zu sprechen, vermittelt ein deutlich besseres Gefühl dafür, was wirklich geschieht.
Wir tun das häufig, und unser Research-Team ist ständig vor Ort. Und innerhalb des Teams herrscht ein bisschen Wettbewerb. Ich bin noch bei rund 70, was die Zahl der besuchten Länder angeht, während einige meiner Kollegen bereits über 100 liegen.
Es klingt, als müsse man beim Besuch ziemlich street smart sein – im praktischen Sinne und im Bewusstsein, dass Informationen nicht immer eindeutig sind.
Marcelo Assalin: Ja. 1995, als ich Wertpapierhändler war, handelte ich mit Inhaberschuldverschreibungen (Bearer Bonds) – Anleihen, bei denen derjenige, der sie physisch besitzt, auch Eigentümer ist. Diese Anleihen stammten aus der brasilianischen Agrarreform, bei der die Regierung Grundbesitzer mit Inhaberschuldverschreibungen entschädigte, woraufhin sich ein Sekundärmarkt entwickelte.
Ich erinnere mich an eine Situation, in der ich Anleihen an einen Investor in Rio de Janeiro verkaufte und niemand verfügbar war, um sie auszuliefern. Also musste ich von São Paulo nach Rio de Janeiro fliegen – mit einem Koffer, der Inhaberschuldverschreibungen im Wert von Millionen Dollar enthielt.
Erfahrungen wie diese bauen Resilienz auf, und man wird sich der Risiken, die man eingeht, sehr bewusst.
Wie gehen Sie mit Situationen um, die – in Ermangelung eines besseren Wortes – chaotisch sind?
Marcelo Assalin: Ein Bereich, in dem wir starke Expertise entwickelt haben, ist die Navigation in Distressed EM-Debt. Dort kann es überzeugende Opportunitäten geben. Noch vor wenigen Jahren handelten mehrere Titel auf Distressed-Niveaus.
In unterperformende Länder zu investieren, geht klar mit Risiken einher, aber auch mit substanziellem Aufwärtspotenzial. Wenn man EM-Staatsanleihen über die vergangenen 30 Jahre betrachtet, lagen die durchschnittlichen Recovery-Werte in Default-Situationen bei rund 0,55 US-Dollar je Dollar.[1]
Wenn ein Land in Schwierigkeiten gerät und die Zahlungen einstellt, fallen die Anleihekurse häufig stark (mitunter in die niedrigen 20er), teils weil viele Investoren zum Verkauf gezwungen sind. Diese Dislokation kann eine Opportunität schaffen.
Schlüsselfragen sind, wie investorenfreundlich die Restrukturierung ausfällt und wie lange sie dauert. Die Restrukturierung der Ukraine 2015 etwa verlief relativ zügig und lieferte starke Recoveries, während sich der Prozess in Argentinien über ein Jahrzehnt hinzog.
Letztlich kommt es also darauf an, wo man investiert, welchen Preis man zahlt, welche Recovery erwartet wird und welcher Zeithorizont gilt. Aber in vielen Fällen sehen wir Opportunitäten statt nur Risiko, und wir fühlen uns wohl dabei, in diesem Teil des Marktes zu agieren.
Ein gutes Beispiel dafür könnte Venezuela sein. Wie haben Sie über dieses Investment gedacht, und was machte es trotz der Risiken überzeugend?
Marcelo Assalin: Als wir in venezolanische Anleihen investierten, handelten sie um 0,10 US-Dollar je Dollar. Zu der Zeit waren wir hinsichtlich des Zeitrahmens für eine mögliche Restrukturierung recht skeptisch.
Aber auf diesem Niveau war das Aufwärtspotenzial erheblich. Wir entschieden uns, Anleihen im Portfolio zu akkumulieren. Glücklicherweise beschleunigten jüngste Entwicklungen die Lage und öffneten ein Fenster dafür, dass ein Restrukturierungsprozess früher stattfinden konnte. Und als sich dieser Ausblick verbesserte, legten die Anleihekurse kräftig zu. Heute handeln sie allerdings auf Niveaus, bei denen Investoren vorsichtiger sein sollten, weil die Risiken nach wie vor sehr präsent sind.
Sehen Sie das Reifen der EM-Länder als etwas, das die Anlageklasse potenziell attraktiver macht?
Marcelo Assalin: Ja. Während der jüngsten Spannungen im Nahen Osten etwa haben sich die EM-Credit-Spreads besser verhalten als in den Developed Markets (DM). EM-Währungen haben zudem DM-Währungen übertroffen, selbst als der US-Dollar erstarkte, und die lokalen Zinsen in den Emerging Markets haben sich weniger angepasst als in den entwickelten Volkswirtschaften. Das spricht für die Resilienz der Anlageklasse.
Auch das Wachstum war relativ stark. Selbst als die Sorgen rund um den Welthandel zunahmen – etwa als die US-Zölle stiegen – hielten sich die Emerging Markets gut. Heute findet ein großer Teil des EM-Handels innerhalb der Emerging Markets statt, was die Abhängigkeit von den Developed Markets verringert.
Auch die Fiskaldynamik hat sich verbessert: Viele EM-Länder operieren mit stabileren und oft niedrigeren Schuldenständen als die fortgeschrittenen Volkswirtschaften. In vielen Fällen weisen sie eine starke Zahlungsbilanz auf und halten einen Dollar-Überschuss.
Gleichzeitig ist die Anlageklasse selbst deutlich diversifizierter geworden, und die Vorstellung, EM-Debt sei lediglich ein Commodity Play, ist überholt. Man hat heute eine breite Palette ökonomischer Modelle – von der Fintech-Expansion in Lateinamerika über Telekommunikationsunternehmen in Afrika, die in Finanzdienstleistungen vordringen und unterversorgten Bevölkerungsgruppen Zugang verschaffen, bis hin zum Wachstum des Tech-Sektors in Asien.
Aber während die Emerging Markets diversifizierter, widerstandsfähiger und weniger abhängig von den entwickelten Volkswirtschaften geworden sind, besteht noch immer eine Diskrepanz zwischen der tatsächlichen Wertentwicklung der Anlageklasse und ihrer häufigen Wahrnehmung in Bezug auf das Risiko.
Wie wichtig ist China für EM-Debt?
Marcelo Assalin: China bleibt aus finanzieller und handelspolitischer Perspektive zentral, da es das größte EM-Land und der bedeutendste Handelspartner für viele EM-Volkswirtschaften ist. Aus Investmentsicht innerhalb von EM-Debt sieht die Sache jedoch anders aus.
China ist ein hoch geratetes Land mit niedrigen Zinsen und engen Credit-Spreads, was es relativ zu anderen Opportunitäten im EM-Debt weniger attraktiv macht. Wir finden tendenziell überzeugendere Bewertungen anderswo im Universum.
Und was Wachstum und Handel angeht, haben die jüngsten Jahre gezeigt, dass die breitere EM-Welt weiter wächst, während sich China verlangsamt. Die Verflechtungen sind real, aber das Ausmaß der Abhängigkeit wird oft überschätzt.
Können Indien und China gleichzeitig erfolgreich sein?
Marcelo Assalin: Sie haben sehr unterschiedliche Wirtschaftsmodelle. China war stärker exportorientiert, während Indien eher von der Binnennachfrage getrieben wird.
In diesem Sinne ergänzen sie sich eher, als dass sie direkt konkurrieren, und ich sehe nicht, dass beide Opportunitäten im breiteren EM-Universum verdrängen. Andere EM-Länder können weiterhin ihren Platz finden und weiter Opportunitäten generieren.
Wo sehen Sie heute eine starke, sich verbessernde wirtschaftliche Entwicklung?
Marcelo Assalin: Wir sind besonders von Opportunitäten im Frontier-Bereich begeistert, wo die Risikoprämien aus unserer Sicht sehr attraktiv im Verhältnis zu den Risiken sind. Indien ist ein gutes Beispiel. Das Land öffnete sich vor einigen Jahren für Fixed-Income-Investoren und verzeichnete erhebliche Zuflüsse. Andere EM-Länder durchlaufen ähnliche Übergänge, etwa Ägypten und Nigeria.
Besonders fokussiert sind wir jedoch auf kleinere, neuere Märkte mit einer Kombination aus attraktiven Währungsbewertungen und hohen heimischen Zinsen: Länder wie die Dominikanische Republik, Jamaika, Panama und Costa Rica in Lateinamerika und der Karibik; Paraguay und Uruguay in Südamerika; Sambia und Ghana in Subsahara-Afrika; Kasachstan, Usbekistan und andere „-stans“ in Zentralasien; sowie Sri Lanka in Asien, das kürzlich eine Restrukturierung durchlaufen und vom Internationalen Währungsfonds (IWF) unterstützte Reformen umgesetzt hat.
Wäre es fair zu sagen, dass viele EM-Länder unabhängig von der globalen Ordnung gedeihen können?
Marcelo Assalin: In jedem Umfeld gibt es Gewinner und Verlierer. Einige Länder des Gulf Cooperation Council (GCC) etwa sind derzeit vom Konflikt im Nahen Osten betroffen, während andere Länder in anderen Regionen von höheren Energiepreisen profitieren. Das liegt in der Natur eines hochdiversifizierten Universums – es gibt stets Opportunitäten, weil die Ergebnisse über die Länder hinweg variieren.
Allgemeiner glaube ich, dass der Globale Süden[2] über die Zeit widerstandsfähiger geworden ist, da die Volkswirtschaften gemeinsam wachsen und ihre Abhängigkeit von den fortgeschrittenen Volkswirtschaften verringern.
Welche Rolle spielt eine EM-Debt-Allokation innerhalb eines breiteren Portfolios?
Marcelo Assalin: EM-Debt bietet tendenziell höhere Renditen, was auf die Diskrepanz zwischen tatsächlichen und wahrgenommenen Risiken zurückzuführen ist. Das übersetzt sich in das Potenzial für höhere Erträge über die Zeit – wie wir es historisch gesehen haben – und diese Erträge kompensieren in der Regel die etwas höhere Volatilität der Anlageklasse.
Zugleich bietet EM-Debt bedeutende Diversifikationsvorteile, nicht nur über viele Länder hinweg, sondern auch weg von stark konzentrierten, in Dollar und Euro denominierten Exposures, die tendenziell hoch mit anderen Teilen eines Portfolios korreliert sind.
Aus Kreditperspektive lagen die langfristigen Ausfallraten bei EM-Staatsanleihen historisch bei etwa der Hälfte dessen, was wir bei DM-Unternehmensanleihen sehen, und auch die Recovery-Werte fallen tendenziell höher aus. Auch das spricht für die Diskrepanz zwischen wahrgenommenem und tatsächlichem Risiko.
Ist das Opportunity-Set in den Emerging Markets heute so überzeugend wie das, was Sie historisch gesehen haben?
Marcelo Assalin: Ich glaube, der Ausblick ist positiv, und die Dinge dürften sich über die nächsten fünf Jahre gegenüber dem heutigen Stand verbessern. Natürlich werden Risiken stets präsent sein, und sie zu steuern ist entscheidend.
Ich erinnere mich an 2002, im Vorfeld der brasilianischen Präsidentschaftswahl, als Luiz Inácio Lula da Silva gewählt wurde – die Märkte waren äußerst besorgt. Die Kosten für die Absicherung gegen einen Default schossen auf rund 4.000 Basispunkte (bps). Doch zum Ende seiner ersten Amtszeit war dieselbe Kennzahl auf unter 150 bps gefallen. Diese Erfahrung lehrte mich die Bedeutung von Disziplin und davon, Lärm von Fundamentaldaten zu trennen.
Und wenn man die vergangenen 30 Jahre betrachtet, gab es nur eine Handvoll Phasen, in denen der JP Morgan EMBI Global Diversified Index[3] um mehr als 10 % fiel – und in jedem Fall erholte er sich innerhalb eines Jahres auf neue Höchststände.
Die zentrale Erkenntnis ist, dass Investoren über die kurzfristige Volatilität hinwegblicken sollten. EM-Debt hat historisch erheblichen Mehrwert geliefert, und angesichts des heutigen Stands der Fundamentaldaten glaube ich, dass das auch künftig gilt.
Den vollständigen Beitrag mit dem Podcast finden Sie hier im Original auf der William-Blair-Website: The EMD Story Investors Overlook
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Fußnoten
[1] Basierend auf Schätzungen von JP Morgan und IWF zu Staatsrestrukturierungen. [2] Der „Globale Süden“ bezeichnet sich entwickelnde oder aufstrebende Volkswirtschaften in Lateinamerika, Afrika, Asien und Teilen des Nahen Ostens. [3] Der JP Morgan EMBI Global Diversified Index ist ein weit verbreiteter Referenzindex, der die Wertentwicklung von in US-Dollar denominierten Staatsanleihen von EM-Ländern abbildet.
Themen: Emerging Markets | Zinsen | Frontier Markets
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