Warsh stellt die Fed-Politik auf den Kopf
Kevin Warsh sollte Donald Trump vor allem eines liefern: tiefere Leitzinsen. Diesem Ansinnen hat sich der neue Notenbankpräsident in den ersten elf Wochen seiner Amtszeit noch widersetzt. In einem anderen Punkt folgt er jedoch seinem Förderer. Er möchte die Fed umbauen – ganz im Sinne von Project 2025, das die intellektuelle Basis der Trump-Präsidentschaft bildet. Demnach sei die Fed zu mächtig geworden und greife zu stark in die Finanzmärkte ein.
Warsh stört sich vor allem am Aktivismus und an der hohen Transparenz der Notenbank. Der Ansatz der Währungshüter, alles im Detail zu erklären und selbst den künftigen Zinspfad zu kommunizieren, habe dazu geführt, dass die Finanzmärkte nur noch ein Spiegelbild der Notenbankmeinung seien. Eigenständige Informationen könnten daraus nicht mehr abgeleitet werden.
Das will Warsh nun ändern, was er plastisch mit einer Fußballanalogie zum Ausdruck brachte: Die Märkte sollen wieder lernen, den Ball zu spielen und nicht den Schiedsrichter. Das heißt, sie sollen wieder eigenständig auf realwirtschaftliche Daten reagieren und nicht nur auf Fed-Signale wetten.
Transparenz macht die Geldpolitik effizienter
Kevin Warsh schwebt offenbar eine Rückkehr in die 1970er- und 1980er-Jahre vor, als die Notenbanken noch als Hort der Geheimniskrämerei und Verschwiegenheit galten. William Greider beschrieb dieses Vorgehen der Fed in seinem 1987 erschienenen Bestseller „Secrets of the Temple“, wobei er die Fed als eine noch geheimnisvollere Institution als die CIA schilderte.
Damals befürchteten die Notenbanker, dass zu viel Offenheit in der Geldpolitik unerwünschte und übertriebene Marktreaktionen hervorrufen könnte. Selbst Alan Greenspan gehörte zu Beginn seiner Amtszeit noch zu den Anhängern einer nebulösen Geldpolitik. 1987 äußerte er den berühmten Satz: „Sollte ich Ihnen ungewöhnlich klar erscheinen, müssen Sie mich missverstanden haben.“
Spätestens in den 1990er-Jahren setzte sich jedoch die Erkenntnis durch, dass ein transparentes und berechenbares Vorgehen die Wirksamkeit der Geldpolitik steigert, statt ihr zu schaden. Die neukeynesianische Schule arbeitete klar heraus, dass alle Vermögenspreise maßgeblich von den Erwartungen über den künftigen Leitzinspfad abhängen.
Die Rendite einer zehnjährigen Staatsanleihe ergibt sich vereinfacht gesagt aus dem geometrischen Durchschnitt des heutigen kurzfristigen Zinssatzes und der für die nächsten zehn Jahre erwarteten kurzfristigen Zinssätze.
In der Praxis hat sich diese Theorie bestätigt, wie Abbildung 1 eindrücklich veranschaulicht. In der Regel bestimmen bereits die Leitzinserwartungen der kommenden drei Jahre die zehnjährigen Renditen. Dies liegt daran, dass die Leitzinserwartungen nach drei Jahren zumeist gegen das derzeit als „neutral“ eingeschätzte Niveau konvergieren. In der Eurozone liegt dieses aktuell bei rund 3,00 Prozent, in den USA bei rund 4,00 Prozent.
Abb. 1: Die Renditen folgen den Leitzinserwartungen
Rendite zehnjähriger Bundesanleihen und eskomptierte Leitzinserwartungen in drei Jahren
Quellen: Bloomberg, BANTLEON; Leitzinserwartungen abgeleitet aus den Geldterminmärkten
Gelingt es der Notenbank, die Erwartungen über den künftigen Zinspfad in die von ihr gewünschte Richtung zu lenken, werden sich gleichzeitig die Vermögenspreise ganz im Sinne der Währungshüter anpassen. Geldpolitik und Finanzmärkte ziehen sozusagen an einem Strang und machen die Notenbankpolitik damit effizienter.
Tritt zum Beispiel ein milder Inflationsschock auf und kündigen die Währungshüter daraufhin eine leicht restriktivere Geldpolitik an, werden die Finanzmärkte einen flachen Zinserhöhungspfad antizipieren. In der Folge werden die Kapitalmarktrenditen moderat ansteigen und somit im Sinne der Notenbank die Inflationsgefahren dämpfen.
Dieses Zusammenspiel von Geldpolitik und Finanzmärkten mit jeweils vorhersehbaren Reaktionen auf beiden Seiten dämpft die Volatilität der Vermögenspreise.
Abb. 2: Je vorhersehbarer die Zinspolitik, desto niedriger die Laufzeitprämie
Rendite zehnjähriger US-Treasuries und Laufzeitprämie
Quellen: Bloomberg, BANTLEON; Laufzeitprämie basierend auf Adrian, Crump und Moench
Damit aber nicht genug. Bei der Bildung der langfristigen Renditen spielt neben den Zinserwartungen noch eine zweite Komponente eine wichtige Rolle: die sogenannte Laufzeitprämie, auf Englisch „Term Premium“. Sie entschädigt die Investoren für das eingegangene Zinsänderungsrisiko. Auch hier gilt: Je transparenter und glaubwürdiger die Notenbankpolitik ist, desto niedriger wird die Laufzeitprämie ausfallen.
Ein besonders beeindruckendes Beispiel dafür sind die Jahre 2015 bis 2023, wie Abbildung 2 zeigt. Aufgrund der niedrigen Inflation, des Einsatzes von Quantitative Easing, aber auch der Forward Guidance der Fed, die den Leitzins auf tiefem Niveau hielt, bestand aus Sicht der Investoren praktisch kein Zinsänderungsrisiko. Die Laufzeitprämie sank auf null beziehungsweise sogar ins Negative.
Für die Wirtschaft ist eine tiefe Laufzeitprämie und damit ein niedriger Realzins von Vorteil, weil sie für ein günstiges Investitionsumfeld sorgt. Besteht hingegen Unsicherheit über den künftigen Zinsausblick, werden die Laufzeitprämie und damit der Realzins ansteigen, was sich negativ auf das Investitionsklima auswirkt.
Warshs Schweigegelübde schürt Unsicherheit
Kevin Warsh ist jedoch der Ansicht, dass die Fed mit der Steuerung der Markterwartungen in den vergangenen Jahren über das Ziel hinausgeschossen ist. Indem die Fed die künftigen Zinsschritte quasi avisiert habe, seien die Investoren in falscher Sicherheit gewiegt und zu einseitigen Wetten animiert worden, was zur Blasenbildung an den Finanzmärkten beigetragen habe.
Auch sei die Fed zu einer Geisel ihrer Forward Guidance geworden. Wenn sich die Wirtschaft anders entwickelt habe als gedacht, hätten die Währungshüter nicht mehr zurückgekonnt, ohne ihr Versprechen zu brechen. So wird der Fed vorgeworfen, sie habe 2021 zu lange an dem Mantra des „temporären“ Inflationsschubs festgehalten und damit die rechtzeitige Zinswende verpasst.
Warsh möchte jedenfalls wieder zum freien Spiel der Marktkräfte zurückkehren. Die Investoren sollen sich möglichst unabhängig von der Fed ihre Meinung bilden.
Wie ernst es Warsh mit der neuen Verschwiegenheit meint, zeigte sich gleich zu Beginn seiner Amtszeit. Das Fed-Statement zur Erklärung geldpolitischer Entscheidungen wurde auf wenige Sätze zusammengestrichen. Gleichzeitig ließ Warsh seine Präferenz für weniger Pressekonferenzen beziehungsweise sogar deren Abschaffung durchblicken. Nach seinem Willen sollte es auch keinen offiziellen Zinsausblick der Fed-Mitglieder, die sogenannten Dots, mehr geben.
Schnell wurde überdies deutlich, dass sein Schweigegelübde nicht nur beim Zinsausblick, sondern auch bei der Einschätzung der wirtschaftlichen Lage gilt. Fragen zur aktuellen Situation am Arbeitsmarkt und zum Inflationsumfeld beantwortete er stets ausweichend.
Noch schwerer wiegt jedoch die mangelnde Erklärung der aktuellen Zinspolitik. Warum hat die Fed zuletzt weiter pausiert, obwohl sie selbst die Inflation als „zu hoch“ ansieht? Warsh hätte einfach sagen können, man stehe zwar grundsätzlich bereit, wolle aber noch abwarten, weil die Juni-Inflationszahlen besser ausgefallen seien als gedacht. Davon sah er jedoch ab.
Das Einzige, was er sich entlocken ließ, war die Aussage: „Höhere Zinsen könnten ein Teil der Antwort sein, wenn die Inflation überhöht bleibt.“ Dies ist jedoch nicht mehr als ein Gemeinplatz. Auf jeden Fall hat er mit seinem Eiertanz der Glaubwürdigkeit der Fed bei der Inflationsbekämpfung geschadet.
Eine ganz entscheidende Rolle für die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik spielt schließlich ein klar definiertes Inflationsziel. Selbst daran ließ Warsh Zweifel aufkommen. Er bejaht zwar grundsätzlich den Fortbestand des Zwei-Prozent-Ziels und hält am PCE-Kerndeflator als Massstab fest. Diese Zusicherung gilt allerdings nur für 2026.
Für das kommende Jahr geht er davon aus, dass die von ihm eingesetzte Task Force einen Anpassungsvorschlag vorlegen wird. Damit hat er zusätzliche Unsicherheit geschürt. Warshs Unzufriedenheit mit dem PCE-Kerndeflator ist bekannt. Er würde stattdessen den getrimmten Mittelwert des PCE, den sogenannten „Trimmed Mean PCE“, bevorzugen.
Letzterer bewegt sich allerdings mit rund 2,2 Prozent deutlich unterhalb des PCE-Kerndeflators von 3,3 Prozent. Viele Investoren fragen sich daher, ob die Fed künftig die überhöhte Inflation einfach wegdefinieren will.
Abb. 3: Warsh sorgt für eine steilere Zinskurve
Renditen von US-Staatsanleihen mit 30-jähriger und zweijähriger Laufzeit
Quellen: Bloomberg, BANTLEON
Insgesamt hat Kevin Warsh mit seiner intransparenten Kommunikation bislang vor allem Zweifel am stabilitätsorientierten Kurs der Notenbank geweckt. Dies zeigte sich in der Marktreaktion auf die jüngste Notenbanksitzung.
Während die kurzfristigen Renditen gefallen sind, weil das Signal für eine baldige Leitzinserhöhung fehlte, machten die langfristigen Renditen einen Satz nach oben, wie Abbildung 3 zeigt. Die Märkte preisen eine höhere Laufzeitprämie ein, da die Unsicherheit über den künftigen Zinsausblick zugenommen hat.
Die Notenbank muss wieder den Ball spielen
Zieht man ein Fazit, ist manche Kritik am Vorgehen der Fed in den vergangenen Jahren zwar durchaus berechtigt. Die Währungshüter mögen bei der Forward Guidance zu weit gegangen sein. Dies ändert aber nichts daran, dass der künftige Zinspfad der Notenbank die entscheidende Stellgröße für die Finanzmärkte ist.
Je vorhersehbarer die Zinsschritte der Notenbank sind, desto besser ist dies für alle Beteiligten. Dies trägt zu geringerer Volatilität und niedrigeren Risikoprämien an den Finanzmärkten bei. Transparenz über die aktuelle Lageeinschätzung und eine klare Kommunikation der Reaktionsfunktion der Notenbank sind daher unerlässlich.
Es macht auch keinen Sinn, von den Finanzmärkten zu fordern, sie sollten selbst wieder den Ball spielen. Wie soll das funktionieren? Der wichtigste Inputfaktor für die Anleihenmärkte ist die Einschätzung des künftigen Leitzinspfads. Die Märkte sind daher auf Informationen aus der Notenbank angewiesen.
Wenn der Fed-Vorsitzende diese nicht mehr liefert, werden die Marktteilnehmer umso genauer die Reden der übrigen Mitglieder des Offenmarktausschusses studieren. Sollte auch diesen der Mund verboten werden, sollten keine Pressekonferenzen mehr stattfinden und die Dots abgeschafft werden, sähe es düster aus.
Dann würden die Finanzmärkte bei den Leitzinserwartungen immer wieder in die eine oder andere Richtung überschießen, woraufhin die Notenbank sie wieder einfangen müsste. Diese Art der Intransparenz würde zwangsläufig in eine höhere Finanzmarktvolatilität münden.
Mit Blick nach vorn ruhen die Hoffnungen somit vor allem auf den übrigen Mitgliedern des Offenmarktausschusses. Sie sollten standhaft bleiben und weiterhin als Bollwerk der Transparenz fungieren. Von den Task Forces darf man dagegen nicht viel erwarten. Sie wurden eingerichtet, um Warshs Agenda umzusetzen.
Wenn Warsh unbeirrt an seinem Kurs festhält, wird dies über kurz oder lang in einem Desaster münden. Spätestens in der nächsten Krise, wenn die Leitzinsen kräftig gesenkt werden müssen, wäre es fatal, wenn dies nicht klar kommuniziert würde.
Letztlich dürfte sich Warshs Ernennung als Bumerang für Trump erweisen: Statt niedrigerer Zinsen erhält er höhere Risikoprämien. Wie so vieles ist auch der Umbau der Fed ein unausgegorenes und in sich widersprüchliches Projekt der Trump-Regierung.
Von Dr. Daniel Hartmann, Chefvolkswirt, Bantleon AG
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