Le Pen tritt an: Die Chancen stehen gut
Die Amtszeit des proeuropäischen und liberalen Emmanuel Macron neigt sich dem Ende zu: Im Frühjahr 2027 wählt Frankreich einen neuen Präsidenten bzw. eine neue Präsidentin – und die Siegchancen der Rechtspopulisten vom Rassemblement National (RN) sind so hoch wie nie zuvor. Auch die Kandidatenfrage des RN ist mittlerweile geklärt: Das Pariser Berufungsgericht hat Marine Le Pen am 7. Juli den Weg geebnet. Zwar wurde der Schuldspruch aus der Vorinstanz bestätigt (Veruntreuung von EU-Geldern), gleichzeitig verkürzten die Richter aber die Dauer ihrer Unwählbarkeit von fünf Jahren auf 15 Monate, wobei ab März 2025 gezählt wird.
Le Pen kann somit 2027 antreten – und ihre wohl letzte Chance auf den Élysée will sie nutzen. Der bereits mit den Hufen scharrende Kronprinz, Parteichef Jordan Bardella, soll als Trostpflaster Premierminister einer RN-geführten Regierung werden. Da Le Pen überdies das Kassationsgericht angerufen hat, ist der Strafvollzug ausgesetzt. Der Wahlkampf wird also nicht durch eine Fußfessel beeinträchtigt.
Laut Umfragen ist es einerlei, mit wem der RN zu den Wahlen antritt. Im ersten Durchgang zeichnet sich ein haushoher Sieg ab (vgl. Abb. 1). Sowohl Le Pen als auch Bardella können mit rund 35% der Stimmen rechnen, womit sie weit vor der Konkurrenz liegen. Stärkster Verfolger ist derzeit der bürgerliche Kandidat Édouard Philippe mit knapp 20%, gefolgt von Linksaußen Jean-Luc Mélenchon mit rund 15%. Ohne schwerwiegenden Wahlkampffehler ist Le Pens Einzug in die Stichwahl somit so gut wie sicher.
Im zweiten Wahlgang wird es jedoch enger. Wie in der Vergangenheit dürfte sich eine republikanische Allianz gegen die Rechtspopulisten bilden – nach Jahren des politischen Chaos ist diese Allianz aber brüchig geworden: Für immer mehr (bürgerliche) Franzosen ist der RN wählbar. Kommt der gemässigte Philippe in die Stichwahl, zeichnet sich ein Kopf-an-Kopf-Rennen mit leichten Vorteilen für Le Pen ab (55% zu 45%, vgl. Abb. 2). Alles in allem dürften die Chancen für einen Wahlsieg von Le Pen derzeit bei mindestens 60% liegen. Der RN ist so nahe an der Macht wie nie zuvor.
Haushaltssanierung hat beim RN nicht die oberste Priorität
Die Vorstellung, dass der RN den nächsten Präsidenten stellt, ist für viele Beobachter schon lange kein Schreckensszenario mehr. Der RN steht der EU zwar weiter kritisch gegenüber, die radikalsten Forderungen – allen voran der Frexit – wurden aber schon 2017 fallengelassen. Unter Parteichef Bardella rückte der RN weiter in die Mitte: Die umstrittene Rentenreform soll nicht mehr komplett rückabgewickelt werden, zudem ist der Kurs betont unternehmerfreundlich.
Aus finanzpolitischer Sicht kritisch zu sehen ist, dass die »Stärkung der Kaufkraft« im Zentrum des Parteiprogramms steht. Allen voran soll die Mehrwertsteuer auf Güter des täglichen Bedarfs (speziell Energie) gesenkt werden. Die Gegenfinanzierung steht indes auf tönernen Füßen. Unter anderem soll in der Migrationspolitik gespart und der EU-Beitrag gekürzt werden – beides würde kaum ausreichen. Absehbar ist somit: Unter einer Präsidentin Le Pen steht die Konsolidierung der Staatsfinanzen nicht oben auf der Agenda – zu rechnen wäre vielmehr mit anhaltend hohen Haushaltsdefiziten.
Der stärkste Widersacher Philippe gibt sich dagegen für einen französischen Politiker ungewöhnlich orthodox: Ausgabenkürzungen haben für ihn höchste Priorität. An der Rentenreform will er nicht nur festhalten, sondern sie sogar noch verschärfen (Rente mit 64+). Mit dieser klaren Ausrichtung dürfte er zwar sein Wählerpotenzial im ersten Wahlgang mobilisieren. Im zweiten Wahlgang wird dies jedoch zur Bürde: Die linken Wählerschichten werden diese Politik kaum unterstützen, sondern eher der Wahl fernbleiben. Insgesamt schätzen wir daher die Chancen, dass ein haushaltspolitischer Falke das Rennen macht, als gering ein.
Anhaltende Blockade im Palais Bourbon
Bei allem Fokus auf die Präsidentschaft dürfen die Wahlen zur französischen Nationalversammlung nicht übersehen werden, die aller Voraussicht nach im Juni 2027 folgen. Denn nur mit eigener Parlamentsmehrheit kann der Präsident durchregieren. In der Vergangenheit trug die Euphorie des Élysée-Siegs den neuen Präsidenten zumeist auch zur Parlamentsmehrheit (»Honeymoon-Effekt«) – dieses Mal ist das fraglich.
Auch bei den Parlamentswahlen gibt es zwei Durchgänge – und in der Stichwahl verbündeten sich die übrigen Parteien bislang stets gegen die Rechtspopulisten. Für den RN könnte es daher trotz relativer Mehrheit in den Umfragen erneut schwierig werden, eine Parlamentsmehrheit zu erringen. Noch mehr gilt dies aber für Édouard Philippe. Seine Parteibasis (Horizons, rund 10% der Sitze in der Nationalversammlung) ist äußerst schmal. Sie ordnet sich rechts von den Macron-Zentristen ein. Die Linken werden sich, wie gesagt, schwertun, seine Politik zu unterstützen. Die Wahrscheinlichkeit ist daher groß, dass der Präsident erneut einem gelähmten Parlament gegenübersteht, das sich vor allem in der Budgetpolitik uneins ist. Nachhaltige Schritte zur Haushaltssanierung sind folglich nicht zu erwarten.
Abb. 3 fasst die wichtigsten Szenarien für die Präsidentschafts- und Parlamentswahl zusammen. Am meisten begrüßen würden die Finanzmärkte einen Sieg von Philippe, der dann auch noch möglichst über eine Parlamentsmehrheit verfügen sollte. Das ist jedoch der unwahrscheinlichste Fall (10%). Am realistischsten ist es, vom Fortbestand eines zersplitterten Parlaments auszugehen (70%) – egal, ob der Präsident am Ende Le Pen oder Philippe heißt.
Staatliche Schuldenquote wird weiter dynamisch ansteigen
Die größte Herausforderung für den nächsten französischen Präsidenten und seine Regierung bleibt die Sanierung des Staatshaushaltes. Die Staatsverschuldung im Verhältnis zum BIP (Schuldenquote) ist in den vergangenen 20 Jahren von 65% auf 116% in die Höhe geschnellt – so dynamisch wie in keinem anderen Euroland (vgl. Abb. 4). Kein Wunder, dass Frankreich bei der Risikoprämie die meisten anderen Euroländer »überholt« hat (vgl. Abb. 5).
Der Grund für den steilen Aufwärtstrend in der Schuldenquote ist das hohe französische Primärdefizit, d.h., ohne Zinsausgaben klafft in keinem anderen Land eine so große Lücke zwischen Staatsausgaben und -einnahmen – momentan gut 3,0% des BIP oder 90 Mrd. Euro.
Was müsste passieren, um die Schuldenspirale zu stoppen? Hier hilft die einfache Schuldenarithmetik: Wachsen Volkswirtschaft und Zinslast gleich schnell (Nominalwachstum = Durchschnittszins), dann stabilisiert sich die Schuldenquote nur bei einem ausgeglichenen Primärhaushalt — jedes Primärdefizit lässt die Quote unweigerlich weiter steigen.
In Frankreich ist die Bedingung Nominalwachstum = Durchschnittszins weitgehend gegeben. Das nominale Wachstum liegt im langjährigen Mittel bei knapp 3,0% und der mittlere Zins auf die ausstehende Staatsschuld dürfte bis 2030 auf ein ähnliches Niveau vorstossen. Momentan muss Frankreich sogar neues Geld zu einem durchschnittlichen Zinssatz von 3,50% aufnehmen (2J: 3,00; 10J: 4,00%). Noch profitiert das Land indes von der Niedrigzinsphase: Der mittlere Zins auf die ausstehende Schuld lag 2025 bei lediglich 2,00%. Jedes Jahr verschiebt sich dieses Niveau aber um 0,2%-Punkte nach oben. Insgesamt braucht Frankreich also einen ausgeglichenen bzw. leicht positiven Primärsaldo, um die Schuldenquote wieder zu drücken. Dies bedeutet: 90 Mrd. Euro an strukturellen Einsparungen müssen in den nächsten Jahren umgesetzt werden.
Das ist eine Herkulesaufgabe. Das Volumen entspricht etwa zehn Mehrwertsteuerpunkten oder dem 1,6-Fachen des Verteidigungsbudgets (2026: 57 Mrd. Euro). Der frühere Premierminister François Bayrou wollte die Hälfte davon (44 Mrd. Euro) – über mehrere Jahre verteilt – realisieren und ist gescheitert.
Immerhin konnte ausgerechnet im politischen Krisenjahr 2025 ein Erfolg verbucht werden. Das Haushaltsdefizit sank überraschend deutlich von 5,8% auf 5,1% des BIP (das primäre Defizit von 4,0% auf 3,1%). Einen großen Anteil daran hatte allerdings der Einmaleffekt aus der Übergewinn-Zusatzsteuer für Großunternehmen. Und 2026 dürfte die Konsolidierung keinen weiteren Fortschritt machen, sondern das Budgetdefizit bei rund 5,0% stagnieren. Darauf deutet der einzige monatlich verfügbare Gesamtindikator hin: Das Kassendefizit des Zentralstaates (ohne Gebietskörperschaften und Sozialversicherungen) lag im Juni 2026 sogar über dem Vorjahreswert (vgl. Abb. 6). Darüber hinaus scheinen die Gesundheitsausgaben aus dem Ruder zu laufen und als Folge der Waldbrände sind Hilfszahlungen (unter anderem an Landwirte) versprochen worden. Das Risiko besteht somit klar darin, dass die 5,0% übertroffen werden.
2027 wird noch anspruchsvoller. Dann läuft die Zusatz-Gewinnsteuer aus, die Verteidigungsausgaben sollen deutlich erhöht werden, die Zinsausgaben machen einen Sprung nach oben (auch wegen eines hohen Anteils von Linkern im Refinanzierungsmix) und die Nachwirkungen der Inflation werden bei den Sozialausgaben (Inflationsindexierung) sichtbar werden. Ohne fiskalisches Gegensteuern droht das Haushaltsdefizit Richtung 6,0% zu springen. Die Budgetberatungen für 2027 beginnen nach der Sommerpause – einem Sparhaushalt dürfte im Vorfeld der Wahlen aber niemand zustimmen.
Wir gehen daher davon aus, dass die französische Schuldenquote bis 2027 von aktuell 116% weiter auf 121% ansteigt. Und danach? Bleibt es bei einer Blockade im Parlament (Wahrscheinlichkeit nach unserer Einschätzung 70%), dürfte der große Wurf in der Haushaltskonsolidierung ausbleiben. Kann der RN durchregieren (Wahrscheinlichkeit: 20%), droht sogar wieder eine expansive Fiskalpolitik. Die geplanten zusätzlichen Ausgaben von rund 40 Mrd. Euro (vor allem Mehrwertsteuersenkung auf Güter des Grundbedarfs) sind nicht vernünftig gegenfinanziert.
Alles in allem prognostizieren wir in unserem mittleren Szenario – wobei eine zaghafte Konsolidierung unterstellt wird – bis 2032 einen weiteren Anstieg der Schuldenquote auf 130%, womit Frankreich in der Nähe des aktuellen Italien-Niveaus (137%) angelangt wäre (vgl. Abb. 4). Eine solche Entwicklung würde zwangsläufig weitere Rating-Herabstufungen hervorrufen. Aktuell wird Frankreich noch mit »A+«/»AA-« bewertet. Ein Downgrade in Richtung »BBB« ist nicht mehr auszuschließen. Die nächste Überprüfung von Fitch steht bereits Ende August an. Droht somit der Risikoprämie französischer Staatsanleihen der nächste Schub?
Steht ein weiterer Sprung bei den französischen Spreads an?
Die gute Nachricht ist, dass ein solcher Schuldenpfad in Richtung 130% bereits an den Märkten eingepreist ist. Mit anderen Worten: Frankreich wird wie ein »BBB«-Kandidat behandelt (vgl. Abb. 7). Eine nochmalige Niveauverschiebung beim Risikoaufschlag ist damit nicht zu erwarten. Wohl aber ist eine Zementierung am oberen Rand der Spreads der Eurozone in dem absehbaren politischen Umfeld nahezu vorprogrammiert. Wird Le Pen überdies tatsächlich zur Präsidentin gewählt, sind temporäre Ausschläge nach oben im Frühjahr 2027 nicht auszuschließen. Trotz des Abschieds vom Frexit sind Spannungen mit der EU und damit eine gewisse Unsicherheit unvermeidlich. Würde der RN überdies auch noch im Parlament die absolute Mehrheit der Sitze erringen, könnte die Befürchtung aufkommen, dass der Verschuldungspfad noch steiler wird, was die Spreads zusätzlich nach oben treiben würde.
Als erstes Zwischenfazit halten wir damit fest: Am wahrscheinlichsten ist, dass sich die Spreads auf dem aktuellen Niveau seitwärts bewegen, d.h., bei 10-jährigen Laufzeiten im Bereich von rund 80 bis 90 Basispunkten. Für den Fall, dass der RN haushoch gewinnt, könnte es zu einem temporären Schub auf 100 bis 120 Basispunkte kommen, je nachdem, ob die angekündigten Ausgabenpläne umgesetzt werden. Auch die jetzt anstehenden schwierigen Budgetverhandlungen für 2027 können den einen oder anderen Ausschlag nach oben auslösen.
Das ist aber lediglich eine statische Betrachtung. Zu prüfen ist darüber hinaus, ob sich der Trend zur Spreadeinengung fortsetzt, der seit vier Jahren innerhalb der Eurozone zu beobachten ist (vgl. Abb. 5). Davon würde auch Frankreich profitieren. Diese Spreadrallye hat verschiedene Gründe:
- Südeuropa hat sich in den vergangenen Jahren wirtschaftlich gut geschlagen, was dort zu rückläufigen Schuldenquoten und Rating-Upgrades beigetragen hat (vgl. Abb. 4).
- Innerhalb der EU werden immer mehr Schulden gemeinschaftlich aufgenommen – etwa über den EU-Wiederaufbaufonds oder das Rüstungsprogramm SAFE. Die EU-Länder bilden damit zunehmend einen gemeinsamen Haftungsverbund.
- Deutschland, lange Musterschüler der Fiskalpolitik, wird mit Aufrüstung und »Sondervermögen Infrastruktur« seine Schuldenquote in den nächsten Jahren dynamisch erhöhen (vgl. Abb. 4) – die Unterschiede in der Schuldenpolitik ebnen sich ein.
- Die Schutzwälle der Währungsunion wurden sukzessive verstärkt – mit dem TPI (Instrument gegen Zinsverzerrungen) kann die EZB Spreadausweitungen notfalls stoppen.
An den letzten drei Punkten wird sich in den kommenden Jahren nichts ändern. Dies spricht für eine Fortsetzung der übergeordneten Spreadrallye. Die Frage ist, ob zugleich die wirtschaftliche und politische Outperformance von Südeuropa anhält. Dann wäre der Investor dort sicherlich besser aufgehoben als in Frankreich. Das soll im Folgenden am Beispiel Italiens geklärt werden.
Auch in Italien ist nicht mehr alles Gold, was glänzt
Italien bot in den vergangenen Jahren das positive Gegenbild zu Frankreich und wird daher mittlerweile auf Augenhöhe mit der Grande Nation bewertet. Dafür waren speziell drei Gründe verantwortlich:
- Giorgia Meloni führt seit knapp vier Jahren eine außergewöhnlich stabile Regierung – ohne größere Krisen und Kabinettumbildungen. Am 4. September wird es die langlebigste Regierung Italiens seit 70 Jahren sein.
- Während Frankreich das höchste Primärdefizit innerhalb der Eurozone aufweist, gehört Italien zu den wenigen Ländern mit einem Primärüberschuss (2026 voraussichtlich knapp 1,0% des BIP). Seit 2023 werden die Fiskalziele stets übererfüllt.
- Angetrieben von der Bauwirtschaft und dem Tourismus erlebt Italien seit 2022 einen Beschäftigungsboom. Die Beschäftigtenzahl stieg um mehr als 2,0 Mio., gleichzeitig sank die Arbeitslosenquote unter 6,0%, womit Frankreich abgehängt wurde. Das hohe Beschäftigungswachstum hat zugleich dazu beigetragen, die Einkommensteuereinnahmen anzukurbeln.
Die Fortschritte wurden auch von den Rating-Agenturen honoriert. Stand Italien Anfang der 2020er Jahre noch am Abgrund zum Non-Investment-Grade, haben S&P und Fitch das Land mittlerweile auf »BBB+« hochgestuft. Mit Blick nach vorne gehen wir davon aus, dass die positiven Tendenzen in Italien anhalten. 2026 sollte das Haushaltsdefizit erstmals seit 2019 unter 3,0% fallen.
Allerdings ziehen 2027 auch im Falle Italiens dunkle Wolken am Horizont auf. Das Bel Paese steht Ende 2027 ebenfalls vor Parlamentswahlen. Melonis Partei Fratelli d’Italia dürfte zwar erneut den höchsten Stimmenanteil erringen (in aktuellen Umfragen 27%), mit der vom Ex-General Roberto Vannacci gegründeten Partei Futuro Nazionale (FN) ist aber eine neue politische Kraft aufgetaucht, die dem rechten Lager Stimmen abgräbt (aktuelle Umfragen sehen FN bei rund 7%). Bislang schließen Meloni und Vannacci eine Zusammenarbeit aus. Ohne Letzteren dürfte es aber für eine Erneuerung der Mitte-Rechts-Koalition nicht reichen. Das politische Umfeld könnte somit auch in Italien unruhiger werden.
Gleiches gilt für die Wirtschaft. 2027 ebbt der Fluss von Geldern aus dem Wiederaufbaufonds ab, der bis zuletzt den Tiefbau angeschoben hat. Im nächsten Jahr droht damit zwar nicht gerade eine Immobilienkrise (es gab keinen Kreditboom), wohl aber ein Rückschlag in der Bauwirtschaft. Im Ergebnis spricht weiterhin viel für einen italienischen Spread auf Augenhöhe mit Frankreich. Ein nachhaltiger Impuls für ein Überholmanöver von Italien ist nicht auszumachen. Natürlich können die Budgetverhandlungen in Frankreich im Herbst oder der Schock einer Le-Pen-Wahl Frankreich kurzfristig einseitig belasten.
Aber auch die gegenläufige Entwicklung ist denkbar. So sehen manche in Melonis Erfolg eine Blaupause für Frankreich. Zieht Le Pen in den Élysée, wäre es ein kluger Schachzug von ihr, statt zu eskalieren, einen gemässigten Kurs einzuschlagen. Dies könnte Frankreich wieder zu einem Stabilitätsanker in der Eurozone machen und würde einer weiteren Spreadausweitung entgegenwirken. Aus heutiger Sicht erscheint dieser Fall aber eher unwahrscheinlich.
Insgesamt dürfte 2027 angesichts der politischen Unwägbarkeiten ein Jahr des Übergangs werden. Die Spreadrallye innerhalb der Eurozone dürfte zum Stillstand kommen und in eine Phase vermehrter Ausschläge übergehen.
Covered Bonds als Ausweg?
Darüber hinaus haben Staatsanleihen ganz generell in den Augen der Investoren an Attraktivität verloren. Innerhalb der Währungsunion mögen sich die Risikoprämien einebnen, weil zunehmend alles ein Einheitsbrei ist. Ihren Nimbus als Witwen- und Waisenpapiere haben Staatsanleihen eingebüßt – die Verschuldung kennt überall nur eine Richtung: nach oben. Daher wird zunehmend nach Alternativen zu Staatsanleihen gesucht. Agencies (Anleihen von staatsnahen Emittenten) bieten keine wirkliche Diversifikation. Schon eher infrage kommen Covered Bonds. Gerade in Frankreich erfüllt dieses Segment in vielerlei Hinsicht die frühere Benchmark-Funktion von Staatsanleihen:
- Starke Emittenten: Französische Covered-Bond-Emittenten gehören zu den größten Banken Europas (BNP, Crédit Agricole, Société Générale), die allesamt einen hohen Kapitalpuffer aufweisen. Hinzu kommen Sonderinstitute (CFF, Caffil), die sich auf die Emission von Covered Bonds spezialisiert haben.
- Hohe Liquidität: Der französische Covered-Bond-Markt ist mit einem ausstehenden Volumen von rund 400 Mrd. Euro der größte der Eurozone. Einzelemissionen weisen in der Regel eine Größenordnung von 1,0 bis 1,5 Mrd. Euro auf.
- Rechtsrahmen: Französische Covered Bonds sind ähnlich streng reguliert wie deutsche Pfandbriefe und firmieren daher ebenfalls unter dem Label »European Covered Bond Premium«. Banken als Investoren müssen sie z.B. nur mit einem Risikogewicht von 10% mit Eigenkapital unterlegen. Seit über 200 Jahren gibt es keine Ausfälle bei französischen Covered Bonds.
Gedeckte Schuldverschreibungen besitzen generell den Vorteil der doppelten Besicherung – neben dem Emittenten haftet zusätzlich der Deckungsstock (ein Portfolio aus Immobilien- oder öffentlichen Kreditforderungen). Und das ist gerade im aktuellen Umfeld ein großer Vorteil. Es verwundert daher nicht, dass französische Covered Bonds in der Regel immer noch ein »AAA« aufweisen und damit mehrere Bonitätsstufen über den Staatsanleihen eingeordnet werden.
Das spiegelt sich mittlerweile auch in den Renditen wider. Bilden Staatsanleihen normalerweise den klassischen Zinsboden am Anleihenmarkt, dreht sich dies in Frankreich seit Mitte 2024 (vgl. Abb. 9). Zunächst rentierten nur lang laufende Covered Bonds unterhalb von Staatsanleihen. Mittlerweile werfen aber sogar 5-jährige Covered Bonds eine niedrigere Rendite ab als vergleichbare OATs. Diese Tendenz wird sich aus unserer Sicht in den nächsten Quartalen weiter verstärken. Mittelfristig sollten auch kurz laufende Covereds einen Zinsabschlag gegenüber ihren staatlichen Pendants aufweisen. So dürfte sich an der hohen Sicherheit von Covered Bonds nichts ändern. Eine Bankenkrise ist nicht in Sicht. Demgegenüber wird sich die Bonität des französischen Staates, wie oben beschrieben, weiter verschlechtern. Covered Bonds stellen daher eine Alternative zu Staatsanleihen dar – in Frankreich wegen der politischen Umwälzungen. In anderen Ländern (z.B. Deutschland Niederlande und Österreich) bieten sie sogar noch einen attraktiven Renditeaufschlag gegenüber Staatsanleihen.
Rechtspopulisten auf dem Vormarsch: unruhige Zeiten für Staatsanleihen
Eines ist sicher: 2027 stehen Europa politisch unruhige Zeiten ins Haus. Der Investor muss sich mit dem Gedanken anfreunden, dass Marine Le Pen in den Élysée-Palast einzieht – und die politische Blockade im Parlament gleichwohl anhält. Ein Ende der französischen Fiskalkrise ist damit nicht in Sicht: Die Risikoaufschläge französischer Staatsanleihen dürften sich weiter an der Spitze der Eurozone bewegen und vermehrt durch Ausschläge nach oben gekennzeichnet sein.
Gleichzeitig droht die Erfolgswelle in Italien ins Stocken zu geraten – der politische und wirtschaftliche Rückenwind dürfte 2027 nachlassen. Die Tendenz zur Spreadeinengung innerhalb der Eurozone wird daher aller Voraussicht nach eine Pause einlegen. Dies gilt umso mehr, als auch in Spanien die Rechtspopulisten (Vox) an die Macht gelangen könnten. Letztere wollen vor allem Wahlgeschenke verteilen – die Eindämmung der Staatsverschuldung steht nicht oben auf der Agenda.
Umso drängender stellt sich für den Investor die Frage, welche Alternativen es zu Staatsanleihen gibt. Sowohl in Frankreich als auch in anderen Euroländern bieten sich hier Covered Bonds an, die zumindest in den nächsten Jahren noch Outperformance-Potenzial gegenüber Staatsanleihen bieten.
Von Dr. Daniel Hartmann, Chefvolkswirt, Bantleon AG
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