In den letzten Jahren gab es zahlreiche geopolitische und politische Turbulenzen und – insbesondere für Anleger – unbeständige Wirtschaftsdaten. Die Entwicklung der US-Daten war besonders instabil, mit Monaten unerwartet starkem Wachstum oder hoher Inflation, gefolgt von Monaten mit schwacher Konjunktur. In den meisten entwickelten Märkten scheint sich jedoch ein Ergebnis abzuzeichnen: ein „Durchwursteln”-Szenario, das durch ein geringes bis moderates Wachstum mit leicht anhaltender Inflation gekennzeichnet ist, insbesondere bei der Kerninflation.
Der Bullenmarkt „Yield is Destiny” hält an
All dies hat sich für die Anleihenmärkte positiv ausgewirkt. Der Ausverkauf im Jahr 2022 führte zu Renditen auf einem respektablen Niveau, was weitgehend unverändert geblieben ist, mit einem ungewöhnlichen Nettoergebnis: einem potenziell lang anhaltenden Bullenmarkt, der in erster Linie durch den Anstieg der Erträge angetrieben wird, und nicht einen kurzen Bullenmarkt, der durch einen schnellen Rückgang der Renditen befeuert wird. Der Trend zur Verringerung der Kreditspreads dürfte sich generell fortsetzen, wenn auch angesichts der engen Spreads in geringerem Maße. Diese Bedingungen beschreiben einen prototypischen „Carry-Markt“.
Veränderungen bei den Wirtschaftsdaten und der Dynamik der Zinsstrukturkurve
Im Gegensatz zur uneinheitlichen Zinskurvendynamik des ersten Halbjahres – als die kurzfristigen Renditen fielen und die langfristigen Renditen stiegen – hat sich die Lage in der Jahresendphase geändert. Die Steilheit der Zinsstrukturkurve dürfte sich fortsetzen. Die langfristigen Renditen allerdings bewegen sich nun parallel zu den kurzfristigen Zinsen und scheinen in den USA ihren Höhepunkt eindeutig überschritten zu haben, was angesichts des Einflusses des US-Marktes auf die marktübergreifenden Korrelationen bullische Implikationen für andere westliche Märkte mit sich bringt. Was hat sich geändert?
Wenn Anleihen rückläufig sind, kann das Negative auch positiv sein
Zwei negative Entwicklungen könnten das Einzige bewirken, was Anleiheinvestoren ebenso schätzen wie hohe Renditen – nämlich sinkende Renditen. Die erste ist das Potenzial für ein „Federal Reserve Capture”-Szenario, bei dem die Fed einen deutlich zurückhaltenderen Kurs einschlägt, was zu einem Rückgang der kurzfristigen Zinsen um 100 Basispunkte oder mehr gegenüber den bisherigen Erwartungen führt. Unterm Strich lässt sich zwar über die längerfristigen inflationären Auswirkungen eines solchen Szenarios diskutieren, doch kurz- bis mittelfristig würde dies wahrscheinlich zu einer niedrigeren und steileren Zinsstrukturkurve führen, was den Bullenmarkt für Anleihen mittelfristig ankurbeln würde.
Die zweite negativ-positiv zu bewertende Entwicklung ist die Abschwächung der Beschäftigungslage in den USA. Mit Beginn des vierten Quartals – und einem teilweisen Shutdown der Bundesbehörden – zeigten die jüngsten ADP-Beschäftigungszahlen für die USA einen Arbeitsmarkt, der sich eher verkleinert als vergrößert. Die Vorstellung eines schwächeren Arbeitsmarktes spiegelte sich auch in den Ergebnissen der Challenger-Umfrage zu den Einstellungsabsichten für September wider, die einen Rückgang von mehreren hunderttausend Stellen gegenüber den letzten zwei Jahren zeigt. Die Challenger-Umfrage ist eine weitere nichtstaatliche Quelle für Wirtschaftsdaten, die angesichts der Datenlücke während des Regierungsstillstands derzeit von erhöhter Bedeutung ist. Die Fed-geführte Geldpolitik außer Acht gelassen könnte eine anhaltende Abschwächung des Arbeitsmarktes in dieser Größenordnung leicht dazu führen, dass die Zinspolitik von dem derzeit erwarteten Endzinssatz im Bereich von 3% – der als neutral eingeschätzt wird – in einen akkommodierenderen Bereich von 2% fällt. Neben den bullischen Implikationen für die gesamte US-Zinskurve hat diese Verschiebung auch – zumindest – geringfügig bullische Auswirkungen auf andere westliche sowie Schwellenmärkte.
Erwarteter Anstieg bei Spread-Produkten: Moderat, aber immer noch positiv
Obwohl die Spreads weiterhin eng sind, gehen wir davon aus, dass positive technische und fundamentale Faktoren weiterhin für zusätzliche Überschussrenditen sowohl bei öffentlichen als auch bei privaten Kreditprodukten sorgen werden.
Etwas überraschend ist, dass trotz der starken Zuflüsse in Aktien- und Anleihenfonds die Geldmarktaktiva weiter steigen – um fast 300 Milliarden Dollar im dritten Quartal – und damit nicht nur einen absoluten Rekordwert erreichen, sondern auch im Verhältnis zum BIP ein historisch hohes Niveau. Die beträchtlichen Geldmarktguthaben stellen eine massive potenzielle Nachfragequelle dar, die sich bei einem Rückgang der Cash-Zinsen in Aktien und festverzinsliche Wertpapiere verlagern könnte.
Was könnte möglicherweise schief laufen? Beginnen wir mit den makroökonomischen Faktoren. Die Risiken sind nicht nur aufgrund der angespannten geopolitischen Lage und der Handelsspannungen groß, sondern auch, wenn es zu einem Fed-Capture-Szenario kommt – d. h. kurzfristig bis mittelfristig möglicherweise positiv, langfristig jedoch riskant. Daher sind wir weiterhin vorsichtig. Allerdings sind diese potenziellen Entwicklungen eher unwahrscheinliche Szenarien, und letztendlich sind wir vorsichtig optimistisch hinsichtlich unseres Basisszenarios – dem globalen Durchwursteln –, das für die Anleihenmärkte gut genug sein dürfte.
Fazit
Der Trend „Yield is Destiny“ wird weiterhin durch die großzügigen Renditen an den Märkten angetrieben und könnte noch an Dynamik gewinnen, wenn die schwache US-Konjunktur oder ein Fed-Capture-Szenario den Abwärtsdruck auf die Zinsen ergänzt.
Von Robert Tipp, CFA, Chef-Anlagestratege und Leiter des Bereichs globale Anleihen bei PGIM Fixed Income
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