Der europäische Anleihemarkt ist in eine Phase eingetreten, die sich grundlegend von der der letzten zehn Jahre unterscheidet. Diese Veränderung ist in erster Linie auf eine deutliche Veränderung der Zinsstrukturkurve zurückzuführen. Im Euroraum liegen die kurzfristigen Zinsen derzeit bei etwa 2%, während die Renditen 10-jähriger französischer OATs bei etwa 3,5% und die 30-jähriger OATs bei fast 4,4% liegen. Diese steile Zinsstrukturkurve bietet wieder eine klare Kompensation für das Zeit- und Durationsrisiko, das in den letzten zehn Jahren weitgehend verschwunden war.
Die Frage, die sich Anleger natürlich stellen, ist, ob es nach der starken Rallye an den Kreditmärkten noch sinnvoll ist, Anleihen zu kaufen. Unsere Antwort ist differenziert: Ja, dank der Form der Zinsstrukturkurve ist der Carry wieder attraktiv geworden. Aber auch Nein, da die Performance nicht mehr automatisch durch eine Verengung der Spreads erzielt wird. Die Spreads für Investment-Grade-Anleihen befinden sich derzeit auf dem niedrigsten Stand seit fast zehn Jahren, was darauf hindeutet, dass der Markt derzeit nur eine begrenzte Kompensation für das durchschnittliche Kreditrisiko bietet. In diesem Umfeld hängt die Wertschöpfung in erster Linie von Entscheidungen zur Länder- und Sektorallokation sowie von der Auswahl der Emittenten ab und weniger vom breiten Marktengagement.
Aus makroökonomischer Sicht befindet sich der Euroraum in einer Phase mit geringem Wachstum, aber relativer Stabilität. Während der Konjunkturzyklus selbst kaum Bewegung zeigt, hat sich der Marktzyklus deutlich verschoben. Nach einer Phase der Zinserhöhungen, gefolgt von einer geldpolitischen Lockerung, die mit einer starken Outperformance von Risikoanlagen wie Aktien einherging, treten wir nun in eine dritte Phase ein, in der die Renditen attraktiv bleiben, das Potenzial für Kapitalgewinne jedoch begrenzter geworden ist. Die Inflation nähert sich dem Ziel der Europäischen Zentralbank (EZB): Sie liegt bei rund 2% im Euroraum und bei 0,8% in Frankreich. Jüngste Daten zeigen auch einen starken Rückgang der Güterpreise, insbesondere in Deutschland, wo die Güterinflation im Jahresvergleich unter 1% gefallen ist. Vor diesem Hintergrund sehen wir keinen Grund für eine Zinserhöhung durch die EZB und nehmen an, dass sie stattdessen zu einer Zinssenkung gezwungen sein könnte, sollte die Nachfrage enttäuschen oder der Euro übermäßig aufwerten und damit die Exporte belasten.
Staatsanleihen
Die Debatte um einen vermeintlichen ,Höhepunkt der Staatsfinanzierung‘ im Jahr 2026 scheint übertrieben. Das Bruttoemissionsvolumen ist zwar tatsächlich hoch, ein erheblicher Teil davon entfällt jedoch auf die Refinanzierung von während der Covid-Pandemie begebenen Anleihen, insbesondere von Fünfjahresanleihen nordeuropäischer Länder. Deutschland beispielsweise rechnet mit einem Haushaltsdefizit von rund 3,7% des BIP, aber die jüngsten Erfahrungen zeigen eine Tendenz zu geringeren Ausgaben als angekündigt: Im vergangenen Jahr lag das tatsächliche Defizit bei rund 2,4%, während ursprünglich fast 3% erwartet worden waren. Gemessen an den verfügbaren Ersparnissen im Euroraum, die deutlich über dem Finanzierungsbedarf liegen, sind diese Emissionsvolumina für den Markt weiterhin absorbierbar. Die eigentliche Herausforderung ist eher technischer Natur: Die Konzentration der Emissionen zu Beginn des Jahres, insbesondere bei längeren Laufzeiten, könnte vorübergehend einen Aufwärtsdruck auf die Anleiherenditen ausüben.
In diesem Umfeld betrachten wir den Markt für auf Euro lautende Anleihen als deutlich ausgereifter und diversifizierter als in der Vergangenheit. Er ist nicht mehr auf Emittenten aus dem Kernbereich des Euroraums beschränkt. Fast 40% der auf dem Euro-Markt aktiven Emittenten kommen mittlerweile aus Ländern außerhalb des Euroraums, darunter Staaten, quasi-staatliche Emittenten und Unternehmen. Diese Emittenten bieten oft eine zusätzliche Renditeprämie von bis zu 20 bis 30 Basispunkten für gleichwertige Bonitätsratings, da sie den europäischen Anlegern weniger bekannt sind. Diese Entwicklung ermöglicht es, diversifiziertere Portfolios mit höheren Renditen aufzubauen, ohne dass dies wesentliche Auswirkungen hat.
Wir sind der Ansicht, dass diese Marktphase besonders gut für ein aktives Management geeignet ist. Bei einer durchschnittlichen Rendite des Euro-Gesamtmarktes von rund 3% können eine sorgfältige Allokation und Wertpapierauswahl potenziell Renditen von fast 3,7% erzielen, wobei die Duration und die Bonität denen des Referenzindex sehr ähnlich sind. In einem Umfeld, in dem die Spreads eng sind, die Liquidität volatiler werden kann und sich die makroökonomischen Szenarien rasch wandeln, wird die Fähigkeit zur aktiven Allokation über Länder, Sektoren, Laufzeiten und Emittententypen hinweg zu einem wichtigen Performancefaktor.
Wir sind uns sicher: Der europäische Anleihemarkt ist wieder berechenbar, attraktiv und weniger riskant als internationale Alternativen geworden. Doch ist er auch weitaus anspruchsvoller, da er Selektivität, Flexibilität und Fundamentalanalysen viel stärker belohnt als passive oder stark eingeschränkte Ansätze.
Von Patrick Barbe, Head of European Investment Grade Fixed Income bei Neuberger Berman
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