Zu Beginn der zweiten Jahreshälfte ist für risikobehaftete Wertpapiere nichts wichtiger als die Richtung der US-Geldpolitik unter dem neuen Notenbankchef Kevin Warsh.
Die erste Offenmarktausschusssitzung unter seiner Leitung lieferte letzten Monat erste Hinweise. Warshs Signale und die angekündigten strukturellen Änderungen wurden von den Anlegern aber völlig unterschiedlich interpretiert.
Erst gab er den Falken Warshs
Debüt als Notenbankchef ließ wenig Zweifel an seinen Prioritäten. Er bekannte sich ohne Wenn und Aber zum Preisstabilitätsziel und kündigte fünf interne Arbeitsgruppen an, die die Notenbankbilanz und die Datenbasis für die Geldpolitik überprüfen sollen. Die Märkte reagierten sofort. Schon am Wochenende danach rechnete man mit zwei Zinserhöhungen – und eine Zinsänderung im Juli, in welche Richtung auch immer, galt als sehr viel wahrscheinlicher.
Die Lage ist aber sehr viel komplexer, als es auf den ersten Blick scheint. Ob mit den Arbeitsgruppen geldpolitische Entscheidungen bewusst verzögert werden sollen oder ob man wirklich institutionelle Veränderungen plant, bleibt offen. Klar scheint uns aber, dass Warsh eines wirklich ändern möchte: Er will die Forward Guidance abschaffen, die seit 15 Jahren üblichen Hinweise der Fed auf die geldpolitischen Absichten.
Wenn die Notenbank künftig also weniger transparent ist, wird man am Markt sehr viel stärker auf die Realrenditen und die Konjunkturdaten achten als auf die Fed. Die unterschiedlichen Interpretationen sind also mehr als eine vorübergehende Verwirrung. Sie sind ein Vorbote der neuen Zeit.
Disinflation Während
Warsh den Falken gab, sprachen die Daten seit der Sitzung eher für eine Lockerung. Staatsanleihen legten zu. In allen Laufzeitsegmenten fielen die Renditen seit ihren Höchstständen um 15 bis 20 Basispunkte, und das weltweit. Die USA machten zwar den Anfang, aber in Deutschland, Frankreich, Italien und dem Vereinigten Königreich war es nicht anders.
Hauptgrund ist Energie. Da man am Markt mit einem endgültigen Ende des Irankrieges rechnet, fielen die Ölpreise deutlich – zunächst am kurzen Ende der Terminkurve, dann aber für alle Liefertermine. Das hatte unmittelbare Auswirkungen auf die Break-even-Inflation. Sie fiel um etwa 30 Basispunkte von 2,50% auf 2,20%, den niedrigsten Stand seit zwölf Monaten.
Andere Inflationszahlen bestätigen das. Die PCE-Kerninflation entsprach den Erwartungen. Der zollbedingte Preisanstieg wichtiger Güter dürfte weitgehend abgeschlossen sein. Die Kern-Güterpreisinflation liegt fast bei null, die Wohnkosteninflation ist so niedrig wie seit dem Coronatief nicht mehr.
Nach der hohen Teuerung der ersten Jahreshälfte könnte die zweite jetzt ganz anders aussehen. Die Jahreswerte könnten das überdecken. Fed und Anleger sollten den Inflationsrückgang aber nicht ignorieren.
Unser Basisszenario: Zunächst keine Änderungen
Entscheidend für unsere Sicht ist der Inflationsrückgang – und er ist auch der Grund dafür, warum wir bei der Zinsrichtung anders denken als die meisten Kollegen. Gerade unter Brokern sind die Meinungen sehr unterschiedlich. Manche Investmentbanken rechnen mit Zinserhöhungen um 75 Basispunkte bis zum Jahresende; andere erwarten eine Senkung, wenn auch erst später. Wir teilen beides nicht. Wir rechnen damit, dass die Zinsen noch länger unverändert bleiben. Die Wahrscheinlichkeit, dass weder 2026 noch 2027 Zinssenkungen anstehen, schätzen wir auf 40%. Wir wissen aber, dass es auch anders kommen kann. Die Wahrscheinlichkeit einer Erhöhung ist unserer Ansicht nach von 5% zu Jahresbeginn auf jetzt 25% gestiegen – wegen des Energieschocks, des überraschend starken Arbeitsmarktes und Warshs scharfer Äußerungen auf seiner ersten Pressekonferenz. Aber wir halten das für den unwahrscheinlicheren Fall.
Der Arbeitsmarkt ist widerstandsfähig. Aber er überhitzt sich nicht, sondern stabilisiert sich. Wir erwarten einen Beschäftigungszuwachs von monatlich etwa 50.000 bis 100.000, und die jüngste Zahl von 57.000 neuen Stellen im Juni bestätigt das im Wesentlichen. Die Arbeitsgruppen der Fed, wofür auch immer sie eingerichtet wurden, machen das Abwarten plausibler. Die Notenbank, die mit fallender Inflation konfrontiert ist und zugleich institutionelle Veränderungen vornimmt, hat allen Grund, mit Zinsänderungen erst einmal zu zögern. Für Warsh ist es so am einfachsten: zusehen, abwarten und die Daten für sich arbeiten lassen.
Wir sind bereit
Das Basisszenario hat unmittelbare Auswirkungen auf unsere Positionierung: Es bietet Chancen, die man unserer Ansicht nach nicht ignorieren sollte. Da man am Markt implizit noch immer mit 1,5 Zinserhöhungen rechnet, halten wir zusätzliche Investitionen für sinnvoll, vor allem in zwei- bis fünfjährige Titel.
Selbst in einem Extremszenario mit 75 Basispunkten Zinserhöhung, wie es die größten Falken unter den Händlern erwarten, sprechen Analysen nur für mäßige Verluste. Wenn der Arbeitsmarkt nachgibt – oder die Inflation in der zweiten Jahreshälfte erwartungsgemäß fällt –, sind hingegen hohe Gewinne möglich. Wir haben daher die Duration unserer US-Portfolios verlängert, vor allem durch Käufe zwei- bis fünfjähriger Titel, ergänzt um ausgewählte TIPS. Ihre attraktiven Realrenditen ermöglichen eine taktische Absicherung gegen die verbleibenden Inflationsrisiken.
Auch in unseren europäischen Portfolios haben wir die Duration leicht erhöht. Mit britischen und deutschen Staatsanleihen kann man das Risiko von Zinserhöhungen in den USA gut ausgleichen.
Am Anleihenmarkt sehen wir schon erste Anzeichen für Kursveränderungen in beide Richtungen. Erhöhen, abwarten, senken – die Diskussion ist noch nicht abgeschlossen. Sie muss aber nicht schlecht sein, solange man aus Überzeugung investiert. Sie ist eine Chance.
Von Ashok Bhatia, CFA, Chief Investment Officer und Global Head of Fixed Income & Olumide Owolabi, Senior Portfolio Manager, Neuberger
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