In den letzten zwölf Monaten sind die Aktienbewertungen kräftig gefallen – und das ganz ohne Börsenkrach oder heftige Marktkorrektur. Ein derart geordneter Rückgang ist selten. Er beruhigte die Anleger und nahm ihnen die Angst vor einer Preisblase. Seit seinem Höchststand von knapp 23 im Oktober 2025 ist das erwartete KGV des S&P 500 auf heute etwa 19 gefallen. Bei den Magnificent Seven war der Rückgang sogar noch stärker, von etwa 33 auf 23, ein Minus von 10 Punkten. Bei den übrigen Indexwerten ging das KGV von etwa 20 auf 18 zurück.
Normalerweise führt so etwas zu heftigen Kursverlusten. Beim letzten derart starken Bewertungsrückgang, ausgelöst durch Trumps Liberation Day, erlebten wir dann auch eine rasche und heftige Korrektur. Wenn Aktien zu teuer sind, bricht der Markt meist irgendwann ein – und wenn nicht, machen sich Anleger Sorgen um die Zukunft. Diesmal fielen die Bewertungen aber aus einem anderen Grund: Die Gewinne stiegen sehr viel stärker als die Kurse. Die hohen Gewinne waren also der Grund dafür, dass die Preisblase schrumpfte.
Der Bewertungsrückgang war erstaunlich geordnet: Bisweilen gab es vorübergehende Verluste als Reaktion auf bestimmte Ereignisse. Von einem generellen Vertrauensverlust kann aber nicht die Rede sein, zumal die Ursachen fundamental und einzelwertspezifisch waren. Die Bewertungen fielen nicht auf breiter Front. Die durchschnittliche Ertragskorrelation zwischen zwei S&P-500-Werten beträgt zurzeit etwa 10%; seit 2020 war sie selten niedriger. Offensichtlich fallen die Bewertungen einzelner Aktien und nicht die des Index als Ganzes.
Der stärkere Bewertungsrückgang der Magnificent Seven überrascht uns dabei nicht. Vor vielen Monaten schrieben wir bereits, dass sie vielleicht etwas von ihrem Glanz verlieren könnten. Aber auch andere Aktienmärkte (auch außerhalb der USA) sind heute sehr viel günstiger bewertet. Es scheint paradox: Die Hausse geht unvermindert weiter, aber die Bewertungen lassen nach.
Was also waren die Gründe für diesen geordneten Rückgang? Wir sehen vor allem fünf Ursachen.
1. Zinsen: Höhere Diskontfaktoren führen meist zu niedrigeren KGV. Die wichtigste Benchmark ist hier die US-Zehnjahresrendite. Sie ist seit Ende Oktober 2025 um etwa 84 Basispunkte gestiegen, fast ausschließlich durch höhere Realrenditen statt durch steigende Inflationserwartungen. Erst kürzlich schrieben wir, dass man die Realrenditen nicht aus dem Blick verlieren darf und ein weiterer Anstieg Aktien schaden könnte.
Einstweilen hat der Renditeanstieg aber vor allem etwas mit einem höheren nominalen Wirtschaftswachstum zu tun. Ein Warnsignal ist er nicht – ganz anders als 2022, als steigende Zinsen Wachstumswerten massiv schadeten. Die steigenden Gewinnerwartungen sind ein Puffer. Aktien haben den Zinsanstieg problemlos weggesteckt, auch wenn die KGV gefallen sind.
2. Nettokapitalangebot: In den letzten Jahren haben Aktienrückkäufe den Aktienmarkt stark gestützt. Jetzt scheinen sie ins Stocken zu geraten; es werden weniger Rückkäufe angekündigt. Vor allem die Hyperscaler finanzieren den KI-Ausbau zunehmend mit neuen Aktien- und Anleihenemissionen. Für Rückkäufe ist da kein Raum. Das Wertpapierangebot steigt. Wenn mehr Kapital um eine begrenzte Zahl von Anlegern konkurriert, entsteht ein Käufermarkt – die Anleger wollen dann meist günstigere Bewertungen, höhere Renditen und niedrigere KGV. Im Grunde verlangen sie höhere Risikoprämien. Das ist die Angebotsseite der Gleichung.
3. Kapitalintensität: Wenig kapitalintensive Geschäftsmodelle mit hohen Margen, beruhend auf geistigen Eigentumsrechten und digitalem Angebot, waren gestern. Jetzt wächst der Anteil von Unternehmen mit großem Sachkapitalbedarf, hohen Investitionen und bisweilen auch höheren Schulden. Die Kapitalintensität des S&P 500 (Investitionen/Umsatz) ist heute höher als auf dem Höhepunkt der Dotcom-Blase (ohne Finanzwerte). Das hat langfristige Folgen: Kapitalintensivere Unternehmen mit niedrigeren Margen sind meist günstiger bewertet. Auch das erklärt, warum vor allem die Magnificent Seven so viel billiger geworden sind. Qualität und Stabilität der Cashflows ändern sich ebenfalls.
4. Nachhaltigkeit und Konjunkturabhängigkeit der Gewinne: Die Gewinne mögen hoch sein, aber wie lange noch? Manche Anleger meinen, dass wir gerade ein vorübergehendes Hoch erleben. Andere halten die Gewinne hingegen für nachhaltiger, weil auch KI irgendwann Ersatzinvestitionen erfordert. Die Nachfrage nach einer besseren KI bleibt hoch, aber Zweifel sind berechtigt: Wer akzeptiert schon hohe Bewertungen, wenn er die Gewinne für vorübergehend hält?
Wichtig ist auch die Marktstruktur. Wenn Zykliker vorn liegen, gelten sie meist als Substanzwerte. Wenn Substanzwerte bzw. Zykliker einen größeren Teil des Index ausmachen, geht das KGV des Gesamtmarktes zwangsläufig zurück. Nach Zinserhöhungen der Fed lagen Substanzwerte meist vorn.
5. Weltpolitik: Dies ist am schwierigsten zu quantifizieren, aber die Weltlage ist in den letzten Jahren zweifellos weniger berechenbar geworden. Ungelöste Handelskonflikte und die generelle Unsicherheit lassen Anleger höhere Risikoprämien fordern. Das kann Kostenstrukturen, Nachfrage und die Verlässlichkeit der Gewinnprognosen verändern. Höhere Rohstoffpreise wiederum lassen Inflation und Anleihenrenditen steigen. Die unsichere Weltlage kommt zu den anderen Faktoren hinzu. Sie führt zu höheren Risikoprämien und niedrigeren Bewertungen.
All das zusammen ermöglichte einen recht geordneten Bewertungsrückgang. Und doch haben Anleger seit Jahresbeginn ordentlich verdient. Wir werden die Entwicklung weiter genau im Blick behalten. Einstweilen setzen wir aber weiter auf risikoreichere Wertpapiere. Der geordnete Bewertungsrückgang hat uns eine wichtige Sorge genommen. Jetzt können wir uns auf die Unternehmensgewinne und Cashflows konzentrieren. Sie sind die Voraussetzung für weitere Aktienerträge.
Von Jeff Blazek, Co-Chief Investment Officer, Multi-Asset Strategies und Amr Hanafy, Macro Research Analyst bei Neuberger
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