Zentrale Erkenntnisse:
- Die Geldpolitik ist seit der globalen Finanzkrise stärker politisiert worden, wobei die Zentralbanken in quasi-fiskalische Rollen gezogen wurden und sich Erwartungen gebildet haben, die institutionelle Grenzen verwischen.
- Die Märkte korrigieren sich noch teilweise selbst, doch steigende Staatsschulden und politische Einmischung drohen, die Wirksamkeit der Geldpolitik zu untergraben.
- Die zunehmende Politisierung der Zentralbanken birgt Risiken für ihre Glaubwürdigkeit und das Vertrauen der Märkte. Das könnte zu höheren Risikoprämien und höheren Kapitalkosten führen.
Die «Politisierung» der Zentralbanken ist mehr als nur ein unbeholfenes Wort zum Aussprechen. Sie ist ein Ausdruck des wachsenden politischen Drucks auf die Zentralbanken vor dem Hintergrund eines sich wandelnden makroökonomischen und politischen Umfelds. Bei einem kürzlichen Abendessen mit Anlageexperten haben wir uns darüber ausgetauscht, welche Veränderungen eingetreten sind und wie sich diese auf die Anleihenmärkte auswirken könnten.
Unabhängigkeit unter Druck
Notenbankchefs arbeiten unter schwierigen Bedingungen. Die operationelle Unabhängigkeit bedeutet, dass von ihnen erwartet wird, sich politischen Forderungen zu widersetzen und Disziplin zu bewahren – selbst auf Kosten der Beliebtheit. Die Vorstellung, dass die politischen Entscheidungsträger in Zeiten wirtschaftlicher Überschwänglichkeit die „Schale mit dem Punsch wegnehmen sollten“, spiegelt die unbequeme, aber notwendige Rolle wider, die sie spielen. In den letzten Jahren hat eine Reihe von Wirtschaftskrisen dazu geführt, dass die politische Beobachtung zunahm und sich die Erwartungen ausgeweitet haben.
Es sei daran erinnert, dass die Unabhängigkeit der Zentralbanken nicht immer bestanden hat. Bis 1997 legte der Schatzkanzler im Vereinigten Königreich den Hauptleitzins fest, wobei die Bank of England eine beratende Funktion hatte. Selbst in den USA (die als Bastion der Unabhängigkeit angesehen werden) gab es Mängel: Tonbandaufnahmen aus den frühen 1970er Jahren zwischen dem Vorsitzenden der Federal Reserve (Fed), Arthur Burns, und Präsident Nixon enthüllten den Druck, den Nixon auf die Fed ausübte, um die Wirtschaft zu unterstützen und letztlich seine Präsidentschaft zu fördern.
Anstatt politische Entscheidungen offen zu lenken, beeinflussen die Regierungen die Ergebnisse zunehmend durch Ernennungen und subtile Änderungen der Mandate. Die Ernennung von Personen, die als „anpassungsfähiger“ wahrgenommen werden, stellt einen relativ unkomplizierten Weg der Einflussnahme dar, wenn auch einen, der die institutionelle Glaubwürdigkeit zu untergraben droht.
Soft Power
Die Mandate der Zentralbanken sind das Kernstück ihrer Unabhängigkeit, stellen aber auch einen Kanal für politische Interventionen dar. Regierungen können Zentralbanken entweder einschränken, indem sie ihre Macht begrenzen, oder abhängig machen, indem sie ihre Zuständigkeiten erweitern. Das Hinzufügen von Zielen wie die Förderung von Beschäftigung, die Finanzierung von Programmen oder die Bekämpfung von Ungleichheiten mag konstruktiv erscheinen, kann aber institutionelle Grenzen verwischen und die Zentralbanken politischen Erwartungen aussetzen.
Es gibt auch eine strukturelle Tendenz zu einer lockeren Geldpolitik. Politische Zyklen begünstigen natürlich freundliche Rahmenbedingungen – Politiker würden niedrige Zinssätze bevorzugen, um die Wirtschaft im Vorfeld von Wahlen anzukurbeln, und würden sich auch in Zeiten wirtschaftlicher Schwierigkeiten niedrige Zinssätze wünschen. Wenn sich die Zentralbanken an solche Präferenzen anzupassen scheinen, könnten die Märkte eine implizite Risikoprämie einpreisen, was Zweifel an ihrer Unabhängigkeit widerspiegelt.
Ein Wandel nach der Krise
Es ist mittlerweile fast schon ein Klischee, die globale Finanzkrise für die anhaltenden Übels zu beschuldigen, aber Tatsache ist, dass sie einen Wendepunkt in der Zentralbankpolitik darstellte.
Das Ausmaß und die Dringlichkeit der Reaktion, insbesondere durch quantitative easing (QE) und Liquiditätsbereitstellung, erweiterten die wahrgenommenen Fähigkeiten der Geldpolitik. Was als Notmaßnahmen begann, wurden im Laufe der Zeit zu Standardinstrumenten. Die Bilanzsummen der Notenbanken sind stark gestiegen.
Darüber hinaus veränderte die Verlagerung die Denkweise innerhalb der Regierungen. Wenn die Zentralbanken die Finanzsysteme stabilisieren, das Wachstum unterstützen und eine Deflation verhindern können, warum sollten sie diese Instrumente dann nicht breiter einsetzen? In einigen Fällen förderte dies ein übermäßiges Vertrauen in die leichte Handhabung der Inflation und den Glauben, dass die Geldpolitik stärker mit politischen Prioritäten in Einklang gebracht werden könnte. Ein Beispiel ist die zunehmende Befürwortung der Modern Monetary Theory (MMT) in der Zeit der COVID-Pandemie, wobei die Unterstützung für die MMT nach der jüngsten Inflationsphase wieder abgenommen hat.
Die Geldpolitik begann, die Fiskalpolitik zu ersetzen. Häufig wurde erwartet, dass die Zentralbanken Impulse geben würden, während die Regierungen die politisch umstritteneren fiskalischen Maßnahmen vermieden (mehr staatliche Ausgaben bedeuteten mehr Schulden oder mehr Steuern). Dieses Ungleichgewicht bestärkte die Wahrnehmung, dass die Zentralbanken einen unverhältnismäßig großen Anteil an der wirtschaftlichen Stabilisierung übernehmen könnten, was sie noch stärker in die politischen Entscheidungen verwickelte.
Ausgleich am Markt
Trotz dieses Drucks haben die Finanzmärkte immer noch eine gewisse Disziplinierungskraft. Episoden scharfer Umschichtungen, die durch Besorgnis über die Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen oder Fehltritte in der Politik ausgelöst wurden, können schnell eine Neuausrichtung erzwingen. Die «Minibudget-Krise» unter der ehemaligen britischen Premierministerin Liz Truss oder der Widerstand gegen Zölle zeigen, wie Märkte versuchen können, eine Politik rückgängig zu machen oder zu verwässern, die sie als inkonsequent ansehen oder missbilligen.
In diesem Sinne fungieren die Märkte als «Selbstkorrekturmechanismus», wenn auch als unvollkommener. Sie können die Grenzen der politischen Experimente aufzeigen, obwohl eine Abhängigkeit von der Marktdisziplin naturgemäß reaktiv ist und Volatilität verursachen kann.
Die Refinanzierungskosten von Staaten hängen nicht nur von den Inflations- und Wachstumsaussichten ab, sondern auch von der Wahrnehmung der institutionellen Integrität. Das Ausmaß der Unabhängigkeit von Zentralbanken ist zwar schwer zu quantifizieren, fließt aber in die allgemeine Risikobewertung von Anlegern mit ein.
Ist das Inflationsziel zu eng?
Während Inflationsziele ein zentraler Anker bleiben, wurden sie oft zu eng gefasst und konzentrierten sich auf die Verbraucherpreise, während breitere Finanzkennzahlen wie die Vermögensinflation und die Kreditbedingungen außer Acht gelassen wurden. Ein Großteil der ökonomischen Kommentare zur Inflation konzentriert sich beispielsweise auf die Energiekosten, doch wir sehen auch Druck durch Investitionsausgaben, wo die Nachfrage unelastisch und weniger preissensibel ist.
Die Geldpolitik allein ist ein stumpfes Instrument. In Krisen können die Zentralbanken schnell handeln, daher ist es sinnvoll, sie in einer ersten Phase der Reaktion einzusetzen (sei es durch Senkung oder Anhebung der Zinsen oder Injektion von Liquidität), aber es ist besser, wenn dann eine fiskalische Reaktion übernimmt (Ausgaben der Regierung oder Sparmaßnahmen). Wenn die Konjunkturmaßnahmen eher fiskalisch als monetär sind, verbessert dies wohl die Renditekurve und verringert die Vermögensungleichheit. Die Inflationssteuerung muss daher durch einen Mix von Politikinstrumenten unterstützt werden.
Koordination in einer zersplitterten Weltordnung
Die Zentralbanken agierten geschlossen in einer Zeit, in der globale Politikkoordinierung, US-Führung und multilaterale Institutionen ein relativ stabiles wirtschaftliches Umfeld ermöglichten. Obwohl der Internationale Währungsfonds und die Weltbank nach wie vor wichtig sind, wird ihre Autorität nun durch eine fragmentiertere geopolitische Landschaft infrage gestellt. Die Staaten betrachten Sanktionen, Reservemanagement und Zahlungssysteme zunehmend durch eine wettbewerbsorientierte Brille.
Das ändert die Regeln für die Koordinierung unter den Zentralbanken. Es hat zudem das Vertrauen in Institutionen untergraben, in Kontrahenten, in das Dollar-System und in den Zugang zu den globalen Finanzkanälen. Das ist besonders für die Reserveverwaltung relevant, wo es keinen einfachen Ersatz für die Tiefe und Liquidität US-amerikanischer Treasuries gibt.
Ein verändertes ProfilDie Politisierung der Zentralbanken zeigt sich in dem sich wandelnden Profil der Zentralbankführung. Es gibt im Wesentlichen drei Typen:
Jüngere Zentralbankernennungen spiegeln oft umfassendere Überlegungen wider, darunter Kommunikationsfähigkeiten und die Überschneidung mit politischen Prioritäten. |
Schuldenstände als Beschränkung
Der Hintergrund dieser Entwicklungen ist eine Weltwirtschaft, die von hohen Schuldenständen geprägt ist und eingeschränkter fiskalischer Flexibilität. In einem solchen Umfeld haben geldpolitische Entscheidungen erhebliche Verteilungskonsequenzen, die sich auf Vermögenspreise, Einkommensungleichheit und Finanzstabilität auswirken. Zentralbanken agieren daher in einem Kontext, in dem ihre Handlungen von Natur aus politisch sind.
Besorgniserregender ist jedoch, dass die Möglichkeiten, auf künftige Krisen zu reagieren, begrenzter sind als in der Vergangenheit. Wenn ein Abschwung bei hoher Verschuldung einsetzt, verringert dies den fiskalischen Spielraum und erhöht die Abhängigkeit von der Geldpolitik. So wird der Kreislauf der Abhängigkeit und Politisierung verstärkt.
Auflösung dieser Spannung
Es ist schwer vorstellbar, dass der Konflikt zwischen Unabhängigkeit und politischem Einfluss gelöst werden kann. Vorläufig müssen wir wohl hinnehmen, dass ein Element Risikoprämie in den Spreads für Staatsanleihen eingebaut ist. Die Kapitalkosten im Allgemeinen sind daher höher. Kevin Warsh, der neue Fed-Vorsitzende, bleibt eine Art Rätsel. Wir erwarten, dass er den Einfluss des Fed-Vorstands und der allgemeinen Kommunikation dämpfen wird, was wiederum eine größere Betonung der Wirtschaftsdaten nach sich zieht. In einem solchen Umfeld wird die Duration zu einer noch wichtigeren Überlegung. Eine mögliche Absicherung gegen die Zinsunsicherheit besteht darin, kurzfristige Ertragsanlagen oder verbriefte Bereiche wie Collateralised Loan Obligations (CLOs) in Betracht zu ziehen, die über eine flexiblere Zinsstruktur verfügen.
Aus Kreditperspektive müssen wir uns der Verschuldungsgrade bewusst sein aber ebenso bewusst, dass Unternehmen ein gewisses finanzielles Risiko eingehen müssen, denn wenn sie das nicht tun, haben sie ein geschäftliches Risiko. Chief Investment Officers können durch die richtige Entscheidung zum falschen Zeitpunkt geschädigt werden, z.B. wenn sie zu früh zu konservativ sind und anderen Unternehmen erlauben, Marktanteile zu gewinnen. Momentan gibt es am Markt viel Dynamik im Bereich der künstlichen Intelligenz (KI), aber wir sind der Meinung, dass Anleger selektiv vorgehen sollten, und über die hyperscalers hinaus nach Bereichen Ausschau halten sollten, die potenziell ein besseres risikoangepasstes Wertpotenzial bieten oder die dazu beitragen, Engpässe beim Aufbau von KI-Infrastruktur zu beheben.
Unabhängig vom Grad der Unabhängigkeit der Zentralbank wird es letztendlich eine Zeit geben, in der die Zentralbank die sprichwörtliche Punschschale wegnehmen muss und Anleger dabei auf der richtigen Seite stehen wollen.
Von Tom Ross, CFA Head of High Yield, Portfolio Manager bei Janus Henderson Investors
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