- Die Korrelation verschiedener Faktor-Ausprägungen zueinander ist mitunter deutlich negativ.
- Aufgrund dieser Abhängigkeitsstrukturen können im Multi-Faktor-Kontext Aufhebungseffekte entstehen.
- Sauber konstruierte Multi-Faktor-Strategien (z. B. Value Size & Quality-Momentum) zeigen positive Diversifikationseffekte.
Abhängigkeitsstrukturen verschiedener Faktoren
Es gibt Grenzen des Möglichen, wenn es um die effiziente Konstruktion von Multi-Faktor-Portfolios geht. Nicht alle Faktoren lassen sich sinnvoll miteinander kombinieren. In der Praxis weisen vermeintliche Multi-Faktor-Portfolios oftmals nur gegenüber einem oder zwei der gesuchten Faktoren eine signifikante Ausprägung auf. Zudem können unerwünschte Nebeneffekte entstehen, sodass sich die erhofften Diversifikationseffekte nicht einstellen. Grund hierfür ist, dass Abhängigkeitsstrukturen zwischen Faktoren im Rahmen der Portfoliokonstruktion nicht ausreichend berücksichtigt werden.
Tabelle 1 zeigt die (lineare) Korrelation verschiedener Faktor-Ausprägungen. Während beispielsweise eine Value-Ausprägung positiv mit Dividend und Size korreliert ist, liegt gegenüber den Ausprägungen von Profitability, Leverage oder auch Momentum eine negative Korrelation vor. Mit anderen Worten: Günstig bewertete Unternehmen weisen im Schnitt eine überdurchschnittliche Dividendenrendite und eine eher geringe Marktkapitalisierung auf. Demgegenüber steht jedoch eine unterdurchschnittliche Profitabilität und überhöhte Verschuldung. Qualitätsunternehmen hingegen zeichnen sich durch eine überdurchschnittliche Profitabilität und unterdurchschnittliche Verschuldung aus – Merkmale, die umgekehrt mit einer erhöhten Bewertung einhergehen.
Diese Abhängigkeitsstrukturen haben einen direkten Einfluss auf die Portfoliokonstruktion. Im Fall von sogenannten Pure Factor-Strategien, beispielsweise einer Pure Value-Strategie, lässt sich trotz der negativen Korrelation zu den Quality-Ausprägungen eine neutrale Ausprägung zum globalen Aktienmarkt herstellen. Es wird zwar minimales Exposure gegenüber der Value-Ausprägung aufgegeben, der Zugewinn (im Sinne der Neutralisierung) hinsichtlich der Quality-Ausprägungen überwiegt dies jedoch.
Sinnvolle Umsetzung von Multi-Faktor-Strategien
Bei Multi-Faktor-Strategien bieten sich grundsätzlich Kombinationen positiv korrelierter Faktoren an, da die Betonung einer Ausprägung automatisch auch zu einer stärkeren Ausprägung der anderen führt. Auf diese Weise kann das größtmögliche Faktor-Exposure erzielt werden. Zum Beispiel ergibt sich im Rahmen einer Value-Size-Strategie mehr Value-Exposure als in einer reinen Value-Strategie, bei der die Size-Ausprägung trotz positiver Korrelation neutral gehalten werden muss. Es lässt sich daher festhalten, dass positiv korrelierte Faktoren in einer Multi-Faktor-Strategie besonders effizient umsetzbar sind (z. B. im Vergleich zu einer separaten 50/50-Gewichtung der beiden einzelnen Faktoren).
Doch wie steht es um negativ korrelierte Faktoren? Grundsätzlich gibt es hier Grenzen, was die maximale Faktor-Ausprägung angeht – ungeachtet der ganzheitlichen Portfoliokonstruktion. So geht beispielsweise zwangsläufig ein Teil des Value-Exposures verloren, wenn man zeitgleich eine positive Momentum-Ausprägung erzielen möchte. Zudem liefert eine gemeinsame Optimierung der Portfoliokonstruktion im Fall negativ korrelierter Faktoren häufig keinen substanziellen Vorteil gegenüber einer einfachen 50/50-Kombination der jeweiligen Einzelstrategien.
Im Sinne größtmöglicher Flexibilität lassen sich folgende Faustregeln für die Konstruktion von Faktorportfolios festhalten:
- Positive korrelierte Faktoren sollten im Rahmen einer gemeinsamen Multi-Faktor-Strategie kombiniert werden, um größtmögliches Faktor-Exposure zu erzielen.
- Negativ korrelierte Faktoren lassen sich hingegen gut separat kombinieren: Es gibt keine nennenswerten Einbußen hinsichtlich Faktor-Exposure, während Diversifikation über Faktoren hinweg und höhere Flexibilität in der Allokation gewahrt bleiben.
Assenagon Equity Framework
Das bedeutet aber nicht, dass sich Investoren zwangsläufig zwischen den beiden Ansätzen entscheiden müssen – entweder für die effiziente Kombination positiv korrelierter Faktoren oder für die Nutzung negativ korrelierter Faktoren zur Diversifikation. Genau hier setzt das Assenagon Equity Framework an: Es ermöglicht, verschiedene Faktoren flexibel miteinander zu kombinieren und damit nicht nur Faktor-Exposure zu maximieren, sondern zugleich attraktive Diversifikationseffekte zu realisieren.
In der nachfolgenden Analyse wird die Diversifikation verschiedener Werttreiber anhand der Faktoren Value, Size, Quality und Momentum näher beleuchtet. Es werden zunächst zwei Portfolios aus den jeweils positiv korrelierten Faktoren Value & Size und Quality & Momentum gebildet. Abbildung 1 stellt für die zwei Multi-Faktor-Portfolios die aktive rollierende 1-Jahres-Überrendite gegenüber dem globalen Aktienmarkt dar.
Über die gesamte Betrachtungsperiode seit 2000 liegt im Schnitt ein positiver Mittelwert von ca. 2,5 Prozent (Value & Size) bzw. 1,4 Prozent (Quality & Momentum) vor. Beide Ansätze liefern für sich genommen einen langfristigen Mehrwert gegenüber dem globalen Aktienmarkt. Mehr noch: Die Renditen der beiden Strategien sind nahezu unkorreliert. Mit einer Korrelation nahe 0 entstehen attraktive Diversifikationseffekte, die einen zeitgleichen Einsatz begünstigen.
Abbildung 2 illustriert diese Diversifikationseffekte in Form einer Häufigkeitsverteilung der rollierenden aktiven 1-Jahres-Renditen. Eine einfache 50/50-Kombination beider Strategien erzielt nicht nur eine positive Outperformance gegenüber dem globalen Aktienmarkt, sondern reduziert auch extreme Ausreißer deutlich, insbesondere am linken Rand der Verteilung. Mit anderen Worten: Phasen, in denen eine Strategie schwach abschneidet, werden häufig durch die bessere Performance der anderen abgefedert. Im Ergebnis sinkt die Wahrscheinlichkeit längerer Underperformance signifikant – ein direkter Nutzen der positiven Diversifikationseffekte aufgrund der geringen Korrelation zwischen den beiden Multi-Faktor-Strategien.
Für den Anleger
Sauber konstruierte Multi-Faktor-Portfolien können somit nicht nur ein höheres Faktor-Exposure sicherstellen, sondern zugleich das Gesamtrisiko durch die Kombination komplementärer Strategien reduzieren und die Ertragschancen im Zeitverlauf stabilisieren. Für Anleger entsteht dadurch ein klarer Mehrwert: Ein robustes Portfolio, das nicht nur in einzelnen Marktphasen überzeugt, sondern langfristig konsistente Ergebnisse liefert.
Von Daniel Jakubowski, Head of Equity Portfolio Management und Sebastian Schmider, AI Solutions & Macro Analyst bei Assenagon Asset Management
PS: Lesen Sie in der nächsten Ausgabe, wie sich Faktoren in unterschiedlichen Regionen umsetzen lassen.
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