In Zusammenarbeit mit Dr. Josef Obergantschnig stellt Ihnen e-fundresearch.com die erfolgreichsten Anlagemodelle und Investoren der Welt vor:
Simon Weiler: Josef, du hast gerade ein 229-Seiten-Whitepaper zum norwegischen Staatsfonds publiziert. Warum tut sich ein Unternehmer das an?
Josef Obergantschnig: Weil mir in der Beratungspraxis seit Jahren dieselbe Lücke begegnet. Wenn ich bei institutionellen Investoren wie einer Pensionskasse, einer Vorsorgekasse, einer Körperschaft oder einer Stiftung am Tisch sitze, sind viele Dinge meist sehr professionell aufgesetzt. Was aber fast immer fehlt, sind Role-Models, die einen Blick über den Tellerrand ermöglichen.
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„Pictet TR-Mandarin: Innovationen in Greater China mit einem Long/Short-Ansatz nutzen“ | Einladung zum Online-Event mit Nataliya Taleva, Senior Client Portfolio Managerin im Hedgefonds-Team von Pictet...Jeder kennt natürlich den norwegischen Staatsfonds. Aber nach welchen Prinzipien veranlagt er eigentlich? Wie hat sich die Investmentstrategie in den letzten Jahren verändert, und welche Prinzipien haben den Erfolg getragen? Was können wir für uns daraus lernen? Das sind die Fragen, die mich antreiben. Ganz egal, ob als professionelle Investorin, als Privatperson oder als Unternehmer, der sich über die Börse ein zweites Ertragsstandbein aufbaut. Mich beschäftigt auch sehr, was wir in Österreich tun können, um den Wirtschaftsstandort zu stärken und von den Erkenntnissen Norwegens zu profitieren.
Und genau da setzt diese Publikationsreihe an. In den kommenden Jahren werden wir einen breiten Streifzug machen. Von den Beta-Königen wie dem norwegischen GPFG oder dem japanischen GPIF, über die Alpha-Jäger wie ADIA, GIC, Mubadala oder den saudischen PIF, bis zu den Endowment-Modellen Yale, Harvard und Stanford. Auch die kanadische CPPIB-Schule und die schwedischen AP-Fonds gehören dazu. Und ja, weitgehend unbekannte Modelle wie der Alaska Permanent Fund mit seinen direkten Bürgerdividenden gehören selbstverständlich in dieses Universum.
Am Ende haben wir aus vielen Puzzlesteinen ein Gesamtbild gebaut. Es gibt viele kluge Ansätze, aber nicht jeder passt zur eigenen Strategie. Wer dieses Gesamtbild kennt, kann sich die für sich passenden Elemente herausziehen. Genau das ist der Plan.
Simon Weiler: Warum gerade Norwegen als Auftakt?
Josef Obergantschnig: Weil Norwegen etwas geschafft hat, was kaum ein anderer Staatsfonds dieser Größenordnung von sich behaupten kann. Der norwegische Staatsfonds hat eine konsequente Strategie über alle Krisen hinweg durchgehalten. Klare Asset Allocation, klare Investmentphilosophie, klare Governance. All das klingt im ersten Moment ziemlich fad, ist auch fad, und genau deshalb funktioniert es so verlässlich. Ich meine das ohne jede Ironie.
Wer sich das norwegische Modell zum ersten Mal vornimmt, erwartet vermutlich spektakuläre Wetten und schillernde Star-Manager. Vielleicht auch jene Art von Hedgefonds-Glamour, mit dem die internationale Finanzpresse so gerne ihre Geschichten anreichert. Stattdessen findet man ein riesiges, breit diversifiziertes Aktien- und Anleihen-Portfolio, das Monat für Monat sauber rebalanciert wird. Klar definierte Systematik, ohne den Wunsch, irgendjemandem etwas beweisen zu müssen. Das ist auf den ersten Blick langweilig. Auf den zweiten Blick ist es die eleganteste Form, ein Generationenvermögen aufzubauen, die mir in über fünfundzwanzig Jahren am Kapitalmarkt begegnet ist.
Bevor ich in Pathos abgleite, lassen wir die Zahlen sprechen. 1996 wurde das erste Konto eröffnet, eine bescheidene Erstüberweisung von rund 244 Millionen Euro markiert den Beginn. Ende 2025 stehen auf demselben Konto etwa 1,80 Billionen Euro. Das entspricht ungefähr dem 3,5-fachen der gesamten norwegischen Wirtschaftsleistung. Rechnerisch entfällt auf jede Norwegerin und jeden Norweger ein Vermögensanteil von rund 327.000 Euro. Seit 1998 läuft der Fonds mit einer annualisierten Nettorendite von 6,64 % nominal. Nach Berücksichtigung der Inflation bleibt eine reale Performance von etwa 4,3 %.
Was mich aber wirklich beeindruckt, ist nicht nur der erwirtschaftete Ertrag. Es ist die fast schon stoische Verlässlichkeit, mit der diese Strategie über achtundzwanzig Jahre in keiner einzigen ernsthaften Krise reaktiv umgeworfen wurde. Nicht in der Dotcom-Krise. Nicht im Zuge der Lehman-Pleite 2008. Nicht während der Eurokrise. Nicht in der unvergessenen COVID-Phase. Und auch nicht im Inflationsschock von 2022.
Wer einmal als Chief Investment Officer in einem Anlageausschuss gesessen ist, während der DAX um dreißig Prozent abgestürzt war, weiß, welchem Druck man ausgesetzt ist. Und wie schwer es ist, auch in dieser Phase konsequent der eigenen Strategie treu zu bleiben. Der Reflex ist menschlich: jetzt müssen wir etwas tun, jetzt müssen wir zeigen, dass wir handeln. Und genau das kostet langfristig wirklich viel Geld.
Norwegen setzt sich dem Druck bewusst aus und tut bemerkenswerterweise nichts. Und genau diese Disziplin, die so unspektakulär aussieht, ist der Grund, warum der Fonds heute dort steht, wo er steht.
Simon Weiler: Was hat dich persönlich in der Analyse am meisten überrascht?
Josef Obergantschnig: Die Kapitalzusammensetzung. Wenn ich mit Unternehmer oder Treuhändern über Norwegen ins Gespräch komme, fällt fast jedes Mal derselbe Satz: na klar, die schwimmen in Öl. Oft mit einem leisen Achselzucken vorgebracht. Lege ich dann die tatsächlichen Zahlen auf den Tisch, sind die meisten doch etwas überrascht.
Von den heutigen 1,80 Billionen Euro stammen nur 25 % aus den staatlichen Erdöleinzahlungen. Den Rest haben die Norwegerinnen und Norweger der Performance zu verdanken. Der norwegische Staat hat über achtundzwanzig Jahre rund 450 Milliarden Euro eingezahlt. Der Rest kommt von der Veranlagung. Norwegen verdankt sein heutiges Vermögen also mehr den Investments als den seit Jahrzehnten sprudelnden Ölquellen. Diese Zahlen werfen ein neues Licht auf das Norwegen-Erfolgsmodell.
Norwegen ist damit für mich ein Role-Model, an dem wir uns in Kerneuropa ein Vorbild nehmen können. Und damit spreche ich bewusst vor allem Deutschland, Österreich und die Schweiz an. Wir haben zwar keine sprudelnden Ölquellen aber es doch irgendwie verabsäumt, klug und generationenübergreifend zu handeln. Eine volatile Rohstoffeinnahme, die normalerweise zum Stopfen der Staatskasse dient, wurde bewusst nicht im laufenden Haushalt verbrannt. Und gleichzeitig das Risiko vom Erdölpreis global gestreut und verteilt. Heute hält der Fonds Anteile an mehr als 7.000 Unternehmen in 68 Ländern. Das sind etwa 1,5 % aller weltweit börsennotierten Aktien gemessen an der Marktkapitalisierung. Das Erdöl-Risiko Norwegens ist zwar nach wie vor vorhanden, aber in den letzten Jahrzehnten doch deutlich geringer geworden.
Die nächste Generation Norwegerinnen und Norweger wird damit kein ausgebeutetes Ölfeld erben, sondern ein global diversifiziertes Portfolio. Für mich ist das generationenübergreifendes Denken in Reinform. Ein Teil wird selbstverständlich heute schon genutzt, der größere Teil bleibt für morgen liegen. Genau das ist die ganze Kunst.
Simon Weiler: Norwegen entnimmt jedes Jahr rund 3 % aus dem Fondsvermögen für den Staatshaushalt. Wie wirkt sich das aus?
Josef Obergantschnig: Hier kommen wir zum mathematischen Herzstück des Modells. Und gleichzeitig zu jenem Punkt, an dem fast jede internationale Kopie früher oder später scheitert.
Die sogenannte Handlingsregel begrenzt die jährliche Entnahme aus dem Fonds auf etwa 3 % des Fondsvermögens. Diese 3 % entsprechen der konservativen langfristigen Renditeerwartung, mit der die Norges Bank für die Zukunft rechnet. Historisch hat der Fonds aber deutlich mehr erwirtschaftet, nämlich rund 4,3 % real nach Inflation. Genau diese Differenz zwischen entnommenen 3 % und erzielten 4,3 % ist der eigentliche Generationen-Puffer. Wer weniger herausnimmt, als er nach Berücksichtigung der Inflation erwirtschaftet hat, kann den Vermögenswert auch für zukünftige Generationen sicherstellen. Das klingt einfach, ist aber unter politischem Druck langfristig nur sehr, sehr schwer umsetzbar.
Die Entnahmen haben mittlerweile gewaltige Dimensionen. Bei einem Vermögen von 1,80 Billionen Euro könnten theoretisch jährlich bis zu 54 Milliarden Euro entnommen werden, ohne die Substanz auch nur anzukratzen. Norwegen war aber auch hier konservativ und hat im Jahr 2025 nur rund 17 Milliarden Euro in den Staatshaushalt überwiesen. Das ist Politik mit Selbstbeschränkung. Und das beeindruckt mich sehr. In vielen anderen Ländern in Europa würde es vermutlich etwas anders ausschauen.
Durch diese konservative Entnahmepolitik schafft sich das norwegische Parlament Spielraum für schwierigere Phasen. Und genau dieser Weitblick ist meiner Ansicht nach ein wesentliches Erfolgskriterium.
Das ist ein Role-Model für eine faire Generationenpolitik. Eine Entnahmeregel, die strukturell unter der realen Renditeerwartung liegt, ist kein Verzicht im moralischen Sinn. Das ist kein unmenschliches Verhalten, sondern ein Gebot der Fairness.
Diese Disziplin hält Norwegen seit Jahren konsequent ein, in guten wie in schlechten Jahren. Ohne sich von kurzfristigen Versuchungen aus dem eigenen Parlament ablenken zu lassen. Das alleine wäre schon eine eigene Studie wert.
Simon Weiler: Du betonst die Kostenstruktur als zentralen Hebel. Was bedeuten die 0,04 % Managementkosten konkret? Und wie kann ein von dir bezeichneter „Beta-König“ ein positives Alpha erzielen?
Josef Obergantschnig: Die Kostenfrage wird bei vielen systematisch unterschätzt. Und genau diese Kosten sind die einzige planbare Größe. Das soll jetzt nicht bedeuten, dass alles nur in kostengünstigen ETFs angelegt wird. Klar ist aber auch, dass niedrige Kosten einen Wettbewerbsvorteil bringen und ein aktiver Manager die höheren Kosten erst einmal erwirtschaften muss.
Und genau da hat Norwegen angesetzt. Der Fonds investiert direkt in Aktien und verwaltet seine 1,80 Billionen Euro mit Managementkosten von 0,04 % pro Jahr. Eine Zahl, die ich anfangs selbst mehrfach prüfen lassen musste. Weil ich sie kaum glauben konnte. Sie stimmt aber. Das Management wird selbst gemacht und bei dem großen Volumen kommen auch die Skaleneffekte so richtig zum Tragen.
Was diese Differenz über drei Jahrzehnte bedeutet, lässt sich an einem einfachen Rechenbeispiel zeigen. Nehmen wir an, jemand legt 500.000 Euro für dreißig Jahre an und unterstellt eine durchschnittliche Brutto-Rendite von 6 % pro Jahr. Der Anleger zahlt dabei in einem typischen aktiven Retail-Fonds rund 1,5 % Verwaltungsgebühr, der norwegische Vergleich liegt bei 0,04 %. Am Ende der Laufzeit ergibt das eine Differenz von rund 960.000 Euro. Nur durch die Kostenstruktur. Ohne einen einzigen klugen Trade. Compounding wirkt eben auch bei den Kosten.
Jetzt zur Alpha-Frage, die auch mich sehr beschäftigt hat. Über die gesamte Historie hat die Norges Bank Investment Management einen Netto-Alphabeitrag von rund 0,24 % pro Jahr erwirtschaftet. Ausschlaggebend dafür war nicht erfolgreiches Stock-Picking oder die eine oder andere kluge makroökonomische Wette. Ausschlaggebend dafür war das systematische Ausnutzen empirisch belegbarer Performancequellen, die nur von wenigen Investorengruppen systematisch umgesetzt werden. Dazu zählt das regelbasierte Rebalancing, die Wertpapierleihe oder auch die Steueroptimierung über Direktinvestments. Bei einem realisierten Tracking Error von unter 0,5 % ergibt sich daraus eine Information Ratio von 0,48. Und das wiederum ist ein außergewöhnlich gutes Ergebnis.
Norwegen verfolgt damit einen indexnahen Ansatz, der durch aktive Komponenten verfeinert wird. Genau das macht für mich den Reiz dieses Modells aus.
Simon Weiler: Yale Endowment wird gerne als das überlegene Modell angeführt. Wäre die Alternatives-lastige Strategie renditemäßig nicht überlegen?
Josef Obergantschnig: Diese Frage höre ich immer wieder. Und das müssen wir differenziert betrachten. Fakt ist, dass Yale über die letzten zwanzig Jahre rund 9,5 % pro Jahr erwirtschaftet hat. Der norwegische Staatsfonds hat im vergleichbaren Zeitfenster rund 7 % geliefert. Auf den ersten Blick ein deutlich „schlechteres“ Ergebnis. Auf den zweiten Blick ist der Vergleich aber schief.
Und das liegt nicht an der Qualität der einzelnen Modelle, sondern an einer schlichten Frage der Größenordnung. Beide Modelle sind qualitativ hochwertig, keine Frage. Yale hat aber im Vergleich zum schwerfälligen norwegischen Tanker noch einen Größenvorteil. Die Universität verwaltet aktuell ein Vermögen von 44 Milliarden US-Dollar. Der norwegische Fonds verwaltet fast das Fünfzigfache. Und durch die Größe sind einige Marktsegmente für Norwegen einfach nicht mehr investierbar.
Yale legt zum Beispiel einen Fokus auf Private Equity Investments. Das funktioniert aber für Norwegen nicht, da es schlichtweg weltweit nicht genug Private-Equity-Deals gibt, um den norwegischen Staatsfonds gebührend ausstatten zu können. Und selbst wenn Norwegen das durchziehen würde, würde das zweifelsohne zu einer Marktverzerrung führen. Wozu Verzerrungen und Blasenbildungen führen können, sehen wir tagtäglich an den liquiden Märkten.
Simon Weiler: Was bedeutet das alles konkret für österreichische institutionelle Investoren?
Josef Obergantschnig: Um das zu beantworten, möchte ich das von drei unterschiedlichen Ebenen aus betrachten.
Beginnen wir einmal mit dem österreichischen Pensionssystem und der Frage, ob wir dieses System nicht 1:1 auf uns übertragen können. Hier ist die Übernahme des Norwegen-Systems leider nur begrenzt möglich. Der Grund liegt darin, dass unser Pensionssystem ein klassisches Umlagesystem ist. Und hier kommt die Demographie deutlich zum Tragen, da die Menschen immer älter werden und sich die Baby-Boomer-Generation bereits in Rente ist oder sich in wenigen Jahren aus dem Erwerbsleben verabschieden wird. Es ist absehbar, dass dadurch die Systemkosten weiter steigen werden. Und hier haben wir verabsäumt, neben dem Umlagesystem auch eine Kapitalreserve an den Kapitalmärkten aufzubauen, um diesen Effekt etwas abfedern zu können. Klar ist es auch, dass eine Systemumstellung nicht über Nacht passiert. Es braucht Jahre, wenn nicht Jahrzehnte, aber irgendwann sollten wir doch starten.
Die zweite Schicht betrifft die institutionelle Übertragbarkeit auf österreichische Vorsorgekassen. Sie ist möglich, aber durch die gesetzliche Kapitalgarantie strukturell begrenzt. Die heimischen Vorsorgekassen verwalten zusammen rund 23,6 Milliarden Euro. Wer das eingezahlte Kapital nominal garantieren muss, kann die Aktienquote nicht so frei ausreizen wie ein Fonds ohne Garantieverpflichtung. Und das sind rechtliche Rahmenbedingungen, die zum Beispiel eine vergleichbar hohe Aktienquote ausschließen.
Kommen wir noch zu den österreichischen Pensionskassen, die per Ende 2025 rund 30,4 Milliarden Euro verwalten. In jenen Veranlagungs- und Risikogemeinschaften ohne Kapitalgarantie haben sie deutlich mehr Spielraum und können auch eine höhere Aktienquote umsetzen. Aus dem Norwegen-Modell kann zudem ein regelbasierter Tracking-Error-Ansatz, ein Rebalancing-Prozess oder auch die Beimischung empirisch belegbarer Alpha-Quellen übernommen werden.
Bei Stiftungen und Family Offices mit echtem Generationenhorizont gilt das Modell ohnehin als Referenzstandard.
Fakt ist aber auch, dass wir hier viele Möglichkeiten haben, das Norwegen-Modell in unterschiedlicher Ausprägung in unserem Investmentprozess zu verankern. Gerade auf länderspezifischer Ebene würde ich mir hier mehr Weitblick wünschen. Und natürlich auch den Mut, hier den Unkenrufen zum Trotz endlich einmal die ersten Schritte zu machen.
Simon Weiler: Norwegen ist die erste Studie einer größeren Reihe. Was kommt als nächstes, und wo erscheint die Studie?
Josef Obergantschnig: Die Studie zum norwegischen Staatsfonds erscheint exklusiv auf e-fundresearch.com und parallel auf meiner Webseite. Mir ist es aber auch wichtig, sie möglichst vielen Entscheidungsdenkern zugänglich zu machen.
In den nächsten Monaten werde ich mich intensiv mit weiteren Erfolgsmodellen beschäftigen und auch diese fundiert aufarbeiten. Immer mit dem Ziel, klare Erkenntnisse zu gewinnen, die unterschiedlichen Investorentypen wertvolle Impulse für ihre tägliche Arbeit geben.
Der Kapitalmarkt hat in Kerneuropa leider noch nicht jenen Stellenwert, den er haben sollte. Allein beim Risiko stellen sich viele nur die Frage, was sie kurzfristig verlieren können. Aber nur wenige schaffen es, den Fokus langfristig zu setzen. Und da schaut die Risikobewertung schon wieder ganz anders aus. In der US-Kapitalmarkthistorie, der am längsten dokumentierten Datenreihe der Welt, lassen sich seit 1870 mehr als 150 Jahre Aktienperformance lückenlos nachvollziehen. In all dieser Zeit gab es keine einzige rollierende 20-Jahresperiode, in der ein breit diversifizierter Aktien-Investor nach Abzug der Inflation Geld verloren hätte. Selbst die schwersten Phasen wie die Weltwirtschaftskrise, der Zweite Weltkrieg, die Stagflation der 1970er, der Dotcom-Crash oder die Finanzkrise 2008 haben im 20-Jahres-Fenster jeweils positive Realrenditen geliefert. Wer Aktien lange genug hält, gewinnt.
In Kerneuropa sind wir sehr konservativ. Damit haben wir vielleicht kurzfristig betrachtet alles im Griff. Langfristig verlieren wir aber sukzessive an Boden.
Ein funktionierender Kapitalmarkt ist eine wesentliche Stütze eines Wirtschaftsraums. Insofern ist es mir wichtig, auch der Börse Wien den Rücken zu stärken. Der norwegische Staatsfonds hat das übrigens auch erkannt und zählt zu den größten Investoren an der heimischen Börse. Vielleicht sollten wir uns das auch einmal als Vorbild nehmen.
Über den Autor
Dr. Josef Obergantschnig (MBA, CIIA, CEFA, CESGA) ist seit 1998 an den Finanzmärkten tätig. Er war Fondsmanager, Chief Investment Officer und Nachhaltigkeitspionier in Österreich, zuletzt als CIO der Security KAG. Heute arbeitet er als Unternehmer, Kapitalmarktexperte, Hochschullektor und Buchautor und berät institutionelle Investoren im DACH-Raum bei Asset-Allocation-Fragen, Governance-Strukturen und langfristigen Anlagestrategien. Seine wöchentliche Kolumne „Logbuch eines Börsianers“ erscheint auf e-fundresearch.com, der FH JOANNEUM und in der Kleinen Zeitung. Mit der Studie zum Government Pension Fund Global eröffnet er die Reihe „Investmentstrategien“, die in den kommenden Monaten mehr als 30 institutionelle Anlagemodelle weltweit analysieren wird.
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