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Dr. Josef Obergantschnig analysiert im zweiten Teil der Research-Reihe „Investmentstrategien“ das Yale Endowment. Aus 1,3 Milliarden US-Dollar Startkapital (1985) und rund 11 Milliarden US-Dollar an Alumni-Zuflüssen sind bei einer annualisierten Nettorendite von etwa 12,5 % über 40 Jahre 44 Milliarden US-Dollar Substanz plus 50 Milliarden US-Dollar an Ausschüttungen geworden. Zentrale Erfolgsfaktoren: eine Alternatives-Quote von über 70 % samt Illiquiditätsprämie von 2 bis 4 % p. a., der über Jahrzehnte aufgebaute Zugang zu Top-Managern wie Sequoia sowie die geglättete 80/20-Ausschüttungsformel, die das Universitätsbudget von Jahresergebnissen entkoppelt. 2009 wurde die Ausschüttung trotz 25 % Portfolio-Verlust nur um 5 bis 7 % gekürzt. Obergantschnig betont zugleich die Grenzen der Übertragbarkeit: Ohne Anker-Investoren-Status und politisch unabhängige Governance lässt sich das Modell nicht kopieren. Für DACH-Institutionen skizziert er drei Ausgangslagen, darunter ein „Yale-Light“-Portfolio mit 40 % Aktien, 30 % Real Assets, 20 % Anleihen und 10 % liquiden Alternatives, während für Pensions- und Vorsorgekassen das Norwegen-Modell die realistischere Referenz bleibt.
Wie baut man verlässlich ein Generationenvermögen auf? Nachdem Teil 1 unserer neuen Research-Reihe „Investmentstrategien“ den norwegischen Staatsfonds beleuchtet hat, analysiert Dr. Josef Obergantschnig nun gemeinsam mit e-fundresearch.com das Yale Endowment und dessen außergewöhnliches Anlagemodell.
Zur Norwegen-Studie:
Simon Weiler: Josef, nach der Norwegen-Studie legst du jetzt ein umfassendes Whitepaper zum Yale Endowment nach. Warum genau dieses Modell als zweite Analyse?
Josef Obergantschnig: Wenn ich mit CIOs von Asset-Managern oder institutionellen Investoren in Österreich, Deutschland oder der Schweiz über Norwegen gesprochen habe, kam an einem Punkt fast immer dieselbe Rückfrage: „Und wie sieht dann eigentlich das Yale-Modell dagegen aus, das ist doch ganz anders?" Und genau diese Frage habe ich auch mir immer wieder gestellt. Insofern habe ich die Juli-Wochen genutzt, mich nochmals tief in die Yale-Materie hineinzugraben und für mich als Investor und Consulter wichtige Punkte herauszuarbeiten.
Norwegen und Yale sind zwei Institutionen, die auf den ersten Blick wenig gemeinsam haben. Ein Staatsfonds mit 1,80 Billionen Euro auf der einen Seite. Eine Universitätsstiftung mit 44 Milliarden US-Dollar auf der anderen. Bei näherer Betrachtung sind sie aber die beiden am besten dokumentierten Referenzmodelle. Sowohl Yale als auch Norwegen sind von der Veranlagungsdauer theoretisch unendlich aufgesetzt. Ziel ist es, den Geldwerterhalt über Generationen zu sichern und darüber hinaus Jahr für Jahr Ausschüttungen zu tätigen. Und das wiederum ist definitiv keine einfache Aufgabe.
Simon Weiler: Beginnen wir beim Ursprung. Wie ist dieses Vermögen entstanden, und welchen Auftrag hat es?
Josef Obergantschnig: Yale wurde bereits 1701 in Connecticut gegründet und ist die drittälteste Universität der Vereinigten Staaten. Der Namensgeber Elihu Yale war ein britischer Kaufmann, der 1718 eine Sachwertspende an das damals noch junge Collegiate School gemacht hat. Neun Ballen Waren, 417 Bücher, dazu ein Porträt von König Georg dem Ersten. Der Wert der Spende beträgt nach heutiger Kaufkraft rund 200.000 US-Dollar. Der Ursprung des Yale Endowment liegt also mehr als 250 Jahre zurück.
Im Jahr 1919 hat der Sterling Trust Yale die riesige Summe von 15 Millionen US-Dollar vermacht, was heute inflationsbereinigt rund 350 Millionen US-Dollar entspricht. Diese Spende war aber nicht nur von der Höhe her außergewöhnlich. Yale musste sich verpflichten, den realen Geldwerterhalt zu bewerkstelligen und nur reale Erträge für den laufenden Betrieb zu verwenden. Das war der erste juristisch verbindliche Kapital-Erhalts-Auftrag in der US-Universitätsgeschichte.
Der Yale-Ökonom James Tobin hat diesen Grundgedanken 1974 als Intergenerational-Equity-Prinzip bezeichnet und folgendermaßen zusammengefasst: Trustees sind die Anwälte der noch nicht Geborenen und schützen damit das Vermögen gegen die Ansprüche der Gegenwart.
Gerade in den letzten Jahrzehnten war die Strategie sehr erfolgreich. Yale hat im Geschäftsjahr 2025 rund 2,1 Milliarden US-Dollar an die Universität ausgeschüttet. Damit wird ungefähr ein Drittel des jährlichen Universitätsbudgets von 6,2 Milliarden US-Dollar finanziert. Studiengebühren, Alumni-Spenden und US-Bundes-Forschungsförderung tragen den Rest. Ohne das Endowment würde Yale in seiner heutigen Form schlichtweg nicht funktionieren.
Simon Weiler: Yale verfolgt ein Ertragsziel von 5,25 % und wendet eine sogenannte Smoothed Spending Rule an. Wie funktioniert das in der Praxis?
Josef Obergantschnig: Bevor ich auf die praktische Umsetzung eingehe, ein wichtiger Klärungsschritt: Die 5,25 % beziehen sich auf das jährliche Ausschüttungsziel, nicht auf das Investment-Ertragsziel. Yale steuert intern nach einem realen Ertragsziel von rund 5 % über der Bildungsinflation (HEPI · Higher Education Price Index), was einer nominalen Zielrendite von etwa 8 bis 8,5 % pro Jahr entspricht. Über die letzten 40 Jahre hat Yale mit einer annualisierten Nettorendite von rund 12,5 % deutlich über dieser Zielrendite gelegen, was den Aufbau des heutigen Vermögens von 44 Milliarden US-Dollar erklärt.
Diese Frage ist wichtiger, als sie auf den ersten Blick wirkt, und ich möchte sie an einer einfachen Situation aufhängen. Stellen wir uns vor, ein Universitäts-Endowment weist in einem Jahr 25 % Verlust aus, wie es Yale im Geschäftsjahr 2009 tatsächlich passiert ist. Und im Folgejahr 40 % Gewinn, wie 2021 nach der Post-COVID-Rally. Wenn die jährliche Ausschüttung starr an das Jahresergebnis gekoppelt wäre, würde das Universitätsbudget im Jahresrhythmus zwischen minus 25 und plus 40 % schwanken. Das ist operativ einfach nicht machbar, da keine Planungssicherheit über die Einnahmen herrscht, wohingegen die Ausgaben starr weiter laufen.
Yale löst das mit einer 80/20-Formel. 80 % der jährlichen Ausschüttung leiten sich von der inflationsangepassten Vorjahres-Ausschüttung ab. Die restlichen 20 % basieren auf der Ziel-Ausschüttungsrate von 5,25 % angewendet auf den Endowment-Marktwert von zwei Jahren zuvor. Zusätzlich begrenzen zwei Grenzen die effektive Ausschüttungsrate: ein Floor bei 4,0 % und ein Cap bei 6,5 %, jeweils gemessen am Endowment-Marktwert des Vorjahres. Diese Kombination entkoppelt die operative Ausschüttung vom Kurzfrist-Ergebnis. Als Yale im Geschäftsjahr 2009 einen Portfolio-Verlust von 24,6 % ausgewiesen hat, ist die Ausschüttung im Folgejahr nicht um 25 % gekürzt worden, sondern moderat um rund 6 %. Als im Geschäftsjahr 2021 nach der Post-COVID-Rally 40,2 % Rendite erwirtschaftet wurden, ist die Ausschüttung ebenfalls nicht proportional gestiegen, sondern nach derselben Glättungsformel schrittweise über die Folgejahre angepasst worden.
Diese Konstruktion ist genau der Punkt, an dem viele Kopien des Yale-Modells scheitern. Die Portfoliostruktur lässt sich prinzipiell nachbauen. Deutlich schwerer ist die Disziplin dahinter. Ertragsstarke Jahre werden nicht vollständig ausgeschüttet, ein Teil bleibt als Puffer für die nächste Krise im Portfolio.
Simon Weiler: Yale hält heute rund drei Viertel des Vermögens in Alternatives. Private Equity, Venture Capital, Real Assets, Hedgefonds. Wie ist diese Struktur entstanden, und warum funktioniert sie?
Josef Obergantschnig: Wer sich die Yale-Allokation zum ersten Mal ansieht, ist vermutlich etwas irritiert. Im Vergleich zu klassischen Mandaten ist die Alternative-Quote außergewöhnlich hoch. Im Portfolio werden Private Equity Strategien, Real Assets oder auch Infrastruktur-Investitionen getätigt. Diese Asset-Klasse ist bei den US-Endowments wesentlich ausgeprägter als bei institutionellen Investoren in Europa.
Grund dafür ist die Illiquiditätsprämie, die empirisch zwischen 2 % und 4 % pro Jahr liegt. Darüber hinaus war Yale ein Vorreiter und hat sich in den letzten Jahrzehnten als stabiler Partner für die Top-Manager einen Namen gemacht. Gerade im illiquiden Bereich ist das ein Asset, das Yale seit vielen, vielen Jahren einfach konsequent ausnützt.
Simon Weiler: Yale wird untrennbar mit dem Namen David Swensen verbunden. Was hat er verändert, und warum hält das Modell auch nach seinem Tod?
Josef Obergantschnig: David Swensen war 36 Jahre lang Chief Investment Officer des Yale Endowment, von 1985 bis zu seinem Tod im Mai 2021. Er ist vermutlich nicht nur an der Yale University sondern auch weltweit zur Ikone aufgestiegen. David Swensen hat bereits 1985 erkannt, dass ein klassisches Portfolio mit 65 % Aktien, 20 % Anleihen und 15 % Cash wahrscheinlich nicht ausreichen wird, um die hohen Ziele mit dem realen Geldwerterhalt und der jährlichen Ausschüttung zu erreichen. Das Endowment war 1,3 Milliarden US-Dollar schwer.
Über die folgenden Jahrzehnte hat Swensen dieses Portfolio in drei Schritten transformiert. Er hat die Alternatives-Quote auf über 70 % gehoben. Er hat die Portfoliokonstruktion von der Titelauswahl auf sechs bis sieben schlecht korrelierte Rendite-Treiber verlagert. Und er hat die Spending Rule von einer jährlichen politischen Entscheidung in eine mathematische Formel überführt.
Swensen hat zusätzlich zwei Bücher geschrieben, die den Standard gesetzt haben. „Pioneering Portfolio Management" von 2000, überarbeitet 2009, ist die institutionelle Grundlagen-Arbeit. „Unconventional Success" von 2005 ist das ehrliche Gegenstück für Privatanleger. Dazu gleich mehr.
Der aktuelle CIO Matt Mendelsohn führt das Modell seit September 2021 unverändert weiter. Er war vorher 14 Jahre lang Venture-Capital-Chef bei Yale und kannte das Modell aus der operativen Praxis. Die ersten vier Jahre unter seiner Führung waren strukturell herausfordernd. KI-getriebene US-Large-Cap-Hausse, Liquiditätsstress im Private-Equity-Bereich, Ausschüttungsdruck aus der Universität. Trotzdem hat Mendelsohn das Modell nicht angetastet. Geschäftsjahr 2025 lieferte eine Rendite von 11,1 %. Durch die langfristige Ausrichtung ist es möglich, auch Krisenjahre ohne bleibende Schäden zu überstehen.
Eine Frage, die in der DACH-Debatte oft aufkommt, betrifft den Änderungsprozess der Strategischen Asset-Allokation. Yale steuert die SAA über das Investment Committee der Yale Corporation, das rund 10 Mitglieder umfasst und quartalsweise tagt. Der CIO legt Vorschläge vor, das Committee entscheidet mit Mehrheit. Zusätzlich arbeitet Yale mit Ziel-Korridoren statt starren Punkt-Werten, was dem Investment Office operativen Handlungsspielraum innerhalb definierter Bänder eröffnet. Größere Neu-Ausrichtungen werden typischerweise über mehrere Quartale entwickelt und schrittweise umgesetzt, nicht in einem einzelnen Beschluss. Diese Governance-Konstruktion erklärt, warum SAA-Anpassungen bei Yale historisch evolutionär und nicht disruptiv verlaufen.
Simon Weiler: Yale hat heute ein Vermögen von 44 Milliarden US-Dollar. Wie viel davon wurde eingezahlt, und wie viel wurde erwirtschaftet?
Josef Obergantschnig: Diese Zahl finde ich persönlich die spannendste im gesamten Whitepaper. Wir starten 1985, als Swensen sein Amt antritt, mit einem Endowment von 1,3 Milliarden US-Dollar. Heute stehen wir bei 44 Milliarden US-Dollar. Das ist beeindruckend, aber es ist natürlich nicht alles nur auf die Performance zurückzuführen.
Zuflüsse hat es auch gegeben. Yale hat über die 40 Jahre kumulierte Alumni-Spenden in einer Größenordnung von rund 11 Milliarden US-Dollar erhalten. Das sind ungefähr 25 % des heutigen Endowment-Werts. Interessant ist aber der Blick auf die andere Seite der Bilanz. In den vergangenen 40 Jahren hat Yale rund 50 Milliarden US-Dollar an die Universität ausgeschüttet. Für Lehre, Forschung, Stipendien, Infrastruktur. Das ist mehr als das heutige Gesamtvermögen. Die annualisierte Nettorendite über die 40 Jahre liegt bei rund 12,5 %.
Fassen wir noch einmal zusammen. Aus 1,3 Milliarden Startkapital und 11 Milliarden Alumni-Zuflüssen sind in Summe rund 12 Milliarden US-Dollar in das Endowment eingezahlt worden. Daraus wurden über 40 Jahre 44 Milliarden US-Dollar Substanz plus 50 Milliarden US-Dollar Ausschüttung. Also rund 94 Milliarden US-Dollar Gesamtwert. Yale hat aus 12 eingezahlten Milliarden über die Zeit 82 Milliarden US-Dollar an Zusatzwert erwirtschaftet. Und das hat vermutlich nicht nur mich sehr beeindruckt.
Simon Weiler: Yale wird oft als überlegenes Modell gegenüber Norwegen dargestellt. Siehst du das auch so?
Josef Obergantschnig: Das würde ich so nicht sagen, dass Yale ein überlegenes Modell hat. Norwegen verwaltet ein Volumen von 1,8 Billionen Euro. Wenn man hier zum Beispiel 20 % Private Equity beimischen möchte, geht das schlicht und einfach nicht, da das Volumen den jährlichen Investitionsbedarf des Gesamtmarktes übersteigt. Zudem hat es Yale geschafft, in den letzten Jahrzehnten einen werthaltigen Zugang zu den Top-Managern aufzubauen. Und genau dadurch hat Yale Zugang zu Deals, die anderen Investorengruppen verwehrt bleiben. Nehmen wir zum Beispiel Sequoia. Das Unternehmen gilt als einer der besten Venture-Capital-Manager der Welt und hat in der Historie bereits frühe Beteiligungen an Cisco, Yahoo, Google, später an Airbnb und Anthropic auf den Büchern gehabt und damit ordentliche Erträge erwirtschaften können. Wenn Sequoia einen neuen Fonds auflegt, ist die Liste der Limited Partners fix. Yale sitzt seit den 1980er-Jahren auf dieser Liste als Anker-Investor. Für einen europäischen Investor ohne diesen Zugang ist es damit de facto unmöglich, das Yale-Modell 1:1 nachzubauen. Zu erwähnen ist auch, dass Norwegen eine deutlich geringere Quote an „aktienähnlichen" Investments hat.
Simon Weiler: Was heißt das dann konkret für institutionelle Investoren in Österreich?
Josef Obergantschnig: Für DACH-Institutionen unterscheide ich drei Ausgangslagen. Öffentliche Körperschaften, Wohlfahrtsfonds und große Stiftungen mit echtem Generationenhorizont können ein angepasstes Yale-Light-Modell umsetzen, mit rund 40 % globalen Aktien, 30 % Real Assets, 20 % Anleihen und 10 % liquiden Alternatives. Die Details dazu stehen im Whitepaper. Für Pensionskassen und Vorsorgekassen ist eher das Norwegen-Modell die realistische Referenz, weil regulatorische Liquiditätsvorgaben und gesetzliche Grenzen für Private Markets die Yale-Quote von über 70 % strukturell ausschließen. Und über allem steht die Governance-Frage: Yale funktioniert, weil die Yale Corporation ihre Investmentpolitik ohne politischen Zugriff steuert.
Simon Weiler: Yale ist der zweite Beitrag der Reihe. Was steht als nächstes an?
Josef Obergantschnig: In den kommenden Wochen wird das Whitepaper, eine Executive Summary und auch ein Video zur Einordnung der Yale-Strategie exklusiv hier auf e-fundresearch publiziert. Mir geht es dabei auch um die Fragestellung, wie und vor allem welche Punkte unterschiedliche Investorengruppen von dieser Strategie für sich und ihre Investments übertragen können.
Als nächstes stehen dann Harvard und KENFO auf meiner Liste. Freue mich schon darauf, auch hier ein bisschen tiefer zu graben und die Unterschiede zu Norwegen oder Yale auch herauszuarbeiten.
Über den Autor
Dr. Josef Obergantschnig (MBA, CIIA, CEFA, CESGA) ist seit 1998 an den Finanzmärkten tätig. Er war Fondsmanager, Chief Investment Officer und Nachhaltigkeitspionier in Österreich, zuletzt als CIO der Security KAG. Heute arbeitet er als Unternehmer, Kapitalmarktexperte, Hochschullektor und Buchautor und berät institutionelle Investoren im DACH-Raum bei Asset-Allocation-Fragen, Governance-Strukturen und langfristigen Anlagestrategien. Seine wöchentliche Kolumne „Logbuch eines Börsianers“ erscheint auf e-fundresearch.com, der FH JOANNEUM und in der Kleinen Zeitung. Mit der Studie zum Government Pension Fund Global eröffnet er die Reihe „Investmentstrategien“, die in den kommenden Monaten mehr als 30 institutionelle Anlagemodelle weltweit analysieren wird.
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