e-fundresearch.com: Wie stehen Sie zu synthetischen Replikationen von Wandelanleihen – eine interessante Alternative?
André Riesen: Synthetische Wandelanleihen haben in unseren Wanelanleihenstrategien keinen Nutzen, da wir den optimalen Mehrwert von Wandelanleihen als Diversifikation im strategischen Teil bei der Asset Allocation in einem Gesamtportfolio sehen. Um dieses Ziel zu erreichen, ist der Marktliquidität von Wandelanleihen ein hoher Stellenwert beizumessen. Synthetische Wandelanleihen wären zwar aufgrund des breiten Universums (Underlyingsseitig), welches dabei zur Verfügung steht, interessant. Leider haben wir in den letzten Jahren durch das konsequente Monitoring von synthetischen Wandelanleihen immer wieder festgestellt, dass die Marktliquidität und das Pricing seitens der Investmentbanken zu wünschen übrig liess. Vor allem die Pricing-Komponente stellt bei synthetischen Wandelanleihen ein grosses Problem dar. Da die Investmentbank bei einer synthetischen Wandelanleihe Volatilität verkauft, und wir wiederum möglichst zu attraktiven Konditionen Volatilität erwerben möchten (Asymmetrie) und die Investmentbank wiederum ja weiss, dass wir das Papier in der Zukunft wieder einmal veräussern werden, hat sie tendenziell die Oberhand bezüglich dem Pricing der Optionskomponente. Diese Preisoberhand seitens der Investmentbank steht unserem Fokus auf Asymmetrie diametral gegenüber. Da wir uns klar dem Lager der aktiven Asset Manager zuordnen, achten wir speziell auf hohe Marktliquidität. Aufgrund dieser Tatsachen haben wir unsere internen Limiten bei synthetischen Wandelanleihen mit 0 festgelegt. Dies hat sich insbesondere auch weiter zurück betrachtet während der gesamten Finanzkrise 2008/2009 als absolut richtig erwiesen, da aufgrund der Kredit-Krise die Liquidität bei synthetischen Wandelanleihen, welche hauptsächlich von Investmentbanken begeben werden, verflüchtigt hat, und ein aktives Management somit zur reinen „Farce“ geworden wäre. Zudem muss berücksichtigt werden, dass durch den Einsatz von synthetischen Wandelanleihen das Kreditrisiko im Bankensektor massiv ansteigt (stabiler Bondfloor?). Die ganze Preis- und Liquiditätsproblematik im Übrigen stellt sich auch beim Einsatz von massgeschneiderten OTC-Optionen auf Aktienunderlyings, wenn auch nicht ganz so ausgeprägt wie bei synthetischen Wandelanleihen.
e-fundresearch.com: Wie verhalten sich Wandelanleihen-Portfolios im Falle von Zinsanstiegen?
André Riesen: Der Einfluss von steigenden Zinsen unterscheidet sich zwischen einer Wandelanleihe mit überwiegendem Rentencharakter und einer Wandelanleihe mit höherem Option Value sprich eher Aktiencharakter. Bei den Wandelanleihen mit geringerem Optionswert wird der preisbestimmende Faktor vorwiegend aus dem Rentenelement kommen, wogegen bei den Wandelanleihen mit höherem Option Value die Aktienkursentwicklung das dominierende Element sein wird. Aufgrund dieses Preismechanismus ist es möglich, durch eine entsprechende Kombination der verschiedenen Wandelanleihen das Zinsrisiko in einem relativ engen Rahmen zu halten. Dieser Aspekt ist vor allem für Investoren äusserst interessant, welche eine hohe Gewichtung an reinen Zinsinstrumenten in ihren Portfolien aufweisen, denn es darf durchaus davon ausgegangen werden, dass bei steigenden Zinsen auch die Aktienmärkte zumindest volatiler werden. Da können Wandelanleihen gleich doppelt punkten – einerseits durch die asymmetrische Partizipation an den entsprechenden Aktienunderlyings sowie andererseits haben ansteigende implizite Volatilitäten einen positiven Einfluss auf die Optionspreisbildung. Relativ zu anderen Asset Klassen betrachtet, liefert ein ausgewogenes Wandelanleihenportfolio beim Eintritt dieses Marktszenarios einen deutlichen Mehrwert.
e-fundresearch.com: Welche Investmentphilosophie verfolgt EMCORE im Rahmen seiner Wandelanleihenfonds? Inwiefern unterscheidet man sich von den wichtigsten Mittbewerbern am Markt?
André Riesen: Unser Ziel ist es, dem Wandelanleiheninvestor durch das optimale Verhältnis zwischen Bondfloor, Optionkomponente eine gute Mitperformance am Aktienmarkt bei gleichzeitig hohem Kapitalschutz zu bieten. Durch den stringenten Investmentprozess mit integriertem Risikomanagement werden die Opportunitätsrisiken so gering wie möglich gehalten, damit der höchst mögliche Diversifikationsnutzen erreicht wird. Um dies zu erreichen, ist es unabdingbar, dass möglichst asymmetrisch an der Wertentwicklung der zugrunde liegenden Aktienmärkte partizipiert wird. Dabei achten wir besonders darauf, dass der Bondfloor des Portfolios höchstmögliche Stabilität aufweist, denn die Asymmetrie bei Wandelanleihen basiert auf deren Optionskomponenten. Ist dieser nicht stabil, wird die im Optionsteil erzielte asymmetrische Partizipation aufgrund der symmetrischen Verteilung der Risiko-/Ertragsrelation bei den Faktoren Zins und Credit Spreads stark verwässert. Ein weiterer wichtiger Punkt ist, dass das Risikoprofil konstant im hybriden Bereich gehalten wird. Dabei sollte aber nicht nur das Portfoliodelta im Fokus stehen, sondern auch den absoluten Risiken genügend Beachtung geschenkt werden. Genau dies ist auch der Punkt, welcher uns von den Benchmarks respektive auch von den meisten Mitbewerbern unterscheidet. Diese weisen überwiegend deutlich mehr an absoluten Risiken auf, ohne dabei ein Portfoliodelta zu erreichen, mit welchem eine wesentlich höhere Partizipation an den zugrunde liegenden Basiswerten erzielt wird. Zudem können wir immer wieder feststellen, dass bei vielen Benchmarks, an welchen sich wiederum viele Marktteilnehmer orientieren, eine nicht von der Hand zu weisende Prozyklik zum Aktienmarkt besteht, da sich das Risikoprofil vieler Benchmarks eher prozyklisch zum Aktienmarkt entwickelt, als dass es sich konstant entwickeln würde. Ziel vieler Anleger in Wandelanleihen hingegen ist es, durch den Einsatz eines möglichst auf asymmetrische Partizipation ausgelegtes Portfolio sich gewisse Diversifikationsvorteile im Gesamtporfoliokontext zu verschaffen. Daher ist es gerade bei Wandelanleihen wichtig, dass der Benchmark eine nicht zu hohe Bedeutung beigemessen wird.
e-fundresearch.com: Vielen Dank!
