Die Kombination aus steigender Inflation und schwächerem Wachstum verengt den Spielraum für geldpolitische Maßnahmen. Die Reaktionen werden wahrscheinlich von Zentralbank zu Zentralbank variieren. Die jeweiligen Mandate der einzelnen Zentralbanken werden eine Rolle spielen, ebenso wie die Ausgangslage ihrer jeweiligen Volkswirtschaften.
Die US-Notenbank Fed hat als einzige der drei wichtigen geldpolitischen Institute ein doppeltes Mandat. Zwei Herren zu dienen, kann mitunter zu Spannungen führen, da geldpolitische Maßnahmen, die auf die Beschäftigungsseite des Mandats abzielen, die Inflationsseite verschärfen können. Und genau das beobachten wir derzeit. Da die Fed beginnt, sich über die potenziellen Auswirkungen auf die Inflation Sorgen zu machen, während sich höhere Energiekosten allmählich auf die Gesamtwirtschaft auswirken, haben sich die Markterwartungen hinsichtlich einer Straffung der Geldpolitik durch die Fed verschoben. Und dies geschieht zu einer Zeit, in der sich die Arbeitsmärkte abschwächen, die Reallöhne stagnieren und das Beschäftigungswachstum weiter nachlässt. Eine aggressive Straffung der Geldpolitik, um die Inflationserwartungen im Zaum zu halten, würde wahrscheinlich zu einer Wachstumsverlangsamung führen, was den ohnehin schon schwachen Arbeitsmarkt zunehmend unter Druck setzen würde. Die Bekämpfung der Inflationssorgen führt wahrscheinlich zu steigenden Risiken für die arbeitsmarktpolitische Seite des Mandats. Und so dreht sich der Kreislauf.
Es scheint derzeit so, als würde die Fed durch ihr Abwarten die höheren Preise die Drecksarbeit erledigen lassen und eine Nachfrageverschlechterung herbeiführen, die langfristig letztlich zu niedrigeren Preisen führt. Die Zeit ist der Feind, da die Wirtschaft in der Zwischenzeit höheren Preisen ausgesetzt wäre, was das Risiko birgt, dass die Inflationserwartungen aus dem Ruder laufen. Doch dieses Risiko ist das Warten wert, da der potenzielle Schaden für den Arbeitsmarkt, der wahrscheinlich aus höheren Kreditkosten resultiert, die Wirtschaft sehr wohl in eine Rezession stürzen könnte.
Bei der Bank of Japan sehen wir eine andere Entwicklung der Zinserwartungen. Betrachtet man die Forward-Kurve, hat sich der Markt seit Beginn des Krieges im Nahen Osten kaum verändert. Die Anleger hatten bereits zwei Zinserhöhungen der BoJ bis zum Jahresende eingepreist, und diese Erwartungen haben sich kaum verschoben. Japan geht zudem aus einer Position der Stärke in diesen Energieschock hinein. Die Regierung Takaichi verfolgt eine expansive Politik, um das Wachstum kurzfristig stärker anzukurbeln. Dieses unterstützende politische Umfeld könnte durchaus als Puffer für mögliche Schocks dienen, denen die japanische Wirtschaft infolge höherer Energiekosten ausgesetzt sein könnte. Die Ausgangslage ist entscheidend. Und Japan geht relativ gesehen aus einer Position der Stärke in diese zunehmende Unsicherheit hinein. Veränderungen der Erwartungen sind wichtig, und seit Ende Februar haben wir keine nennenswerten Verschiebungen bei den Erwartungen an die Geldpolitik in Japan beobachtet.
Und damit kommen wir zur Europäischen Zentralbank (EZB). Versorgungsengpässe im Energiebereich werden Europa wahrscheinlich sowohl über die Angebots- als auch über die Nachfrageseite treffen und einen Terms-of-Trade-Schock auslösen, der effektiv einen Transfer von Kaufkraft in den Rest der Welt bewirkt und gleichzeitig einen negativen Einkommensschock für die EU-Volkswirtschaften verursacht. Historisch gesehen neigt die EZB zu einer asymmetrischen Reaktionsfunktion und reagiert empfindlicher auf höhere Inflation als die Fed, insbesondere da die EZB kein Vollbeschäftigungsmandat hat. Die jüngste EZB-Sitzung unterstrich diese Tendenz, wobei EZB-Präsidentin Lagarde feststellte, dass sich die Haltung der EZB von einer „guten Ausgangsposition“ zu einer „guten Basis“ verschoben habe, was effektiv andeutet, dass die EZB bereit ist, bei der nächsten Sitzung mit Zinserhöhungen zu beginnen. Die Ausgangslage spielt erneut eine Rolle. Und die europäische Wirtschaft startet von einem Niveau des Wirtschaftswachstums aus, das nicht besonders stark ist, während die Inflationserwartungen relativ gut unter Kontrolle blieben. Der Markt hat Zinserhöhungen schnell eingepreist und erwartet bis Ende 2026 fast drei Erhöhungen durch die EZB.
Zusammenfassend erwarten wir, dass die Fed eine abwartende Haltung einnehmen wird, die EZB mit der Straffung beginnt und die BoJ ihren Kurs beibehält. Die schrittweise Verschiebung der Geldpolitik gegenüber den Erwartungen dürfte von der EZB ausgehen, was das Risiko strafferer Finanzbedingungen im Vergleich zu den übrigen großen Zentralbanken mit sich bringt.
Von Jack Janasiewicz, Portfolio Manager und Stratege bei Natixis Investment Managers
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