Private Debt ist par nature intransparent. Aber seit dieser „blinde Fleck“ des Asset Management exponentiell wächst und mittlerweile ein Volumen von 1,8 Billionen Euro erreicht hat, bekommt jede schlechte Nachricht ein erhebliches Echo. Dies geht so weit, dass Private Debt laut der jüngsten Umfrage der Bank of America1 mittlerweile als die größte potenzielle Quelle systemischer Kreditereignisse angesehen werden, noch vor den KI-Investitionen der Hyperscaler.
Private Debt ist vor allem ein amerikanisches Phänomen. Tatsächlich erfolgt in den Vereinigten Staaten mehr als drei Viertel der Kreditvergabe an Unternehmen ohne Intermediation durch Banken, im Gegensatz zu Europa (29 %). In diesem Land wurden auch die nicht börsennotierten BDCs2 entwickelt, jene halb-liquiden Anlagevehikel für Privatanleger, die derzeit für Aufsehen sorgen.
Der erste, der Schlagzeilen machte, war BOCD II, verwaltet von Blue Owl, jenem Vermögensverwalter, der zudem der Hauptsponsor der strategischen Entwicklung von Oracle im Bereich Rechenzentren ist. Nachdem der Asset Manager versucht hatte, dieses Anlageinstrument mit einem anderen derselben Gruppe zu fusionieren, musste er sich dazu entschließen, einen Teil der Vermögenswerte (1,4 Mrd. $, nahe dem Nennwert) zu verkaufen, um dem Abzug der Anteilseigner entgegenzuwirken.
Seitdem sehen sich auch alle großen Akteure der Branche (Blackrock, Apollo, Blackstone…) mit Rücknahmeanträgen konfrontiert, deren Gesamtvolumen sich nach Berechnungen der Financial Times auf 11,7 Milliarden Dollar beläuft. Angesichts dieser Abflüsse haben die Fondsmanager mehrheitlich beschlossen, das Tempo der Auszahlungen durch die Aktivierung von Gates zu drosseln, und haben Rückzahlungen nur in Höhe von 7,8 Milliarden Dollar geleistet.
Auch wenn das Verhalten der Anleger auf den ersten Blick als Herdenverhalten bezeichnet werden kann, entbindet dies nicht von der Frage nach der Häufung solcher Vorfälle. Ein Teil der Antwort liegt in der Kreditvergabe: Alles begann Ende 2025 mit den plötzlichen Insolvenzen zweier Akteure der Automobilbranche (First Brands und Tricolor), die erste Zweifel an den Bedingungen für die Kreditvergabe an Unternehmen aufkommen ließen, die naturgemäß riskanter sind als die Large Caps.
Anschließend war es an KKR, den Wert bestimmter Kredite innerhalb eines börsennotierten Fonds (FS KKR Capital Corp) nach unten anzupassen, insbesondere jene des Emittenten Medallion, eines Softwareunternehmens im Besitz der Risikokapitalgruppe Thoma Bravo. Diese Anpassung verstärkte die Sorgen hinsichtlich der Kreditqualität und des Risikos steigender Ausfallraten.
Gerade das Engagement der BDCs im Software-Sektor (durchschnittlich 25 %) scheint ihre Achillesferse zu sein, insbesondere aufgrund der Entwicklung des Anthropic-Agenten Claude Cowork, der einige der SaaS-Bausteine3 in Frage stellt und damit die Rückzahlungsfähigkeit dieser Branche schwächt. Rechnet man dazu, dass im Jahr 2028 ein Großteil der Kredite refinanziert werden muss, versteht man besser, warum Investoren versuchen, Liquiditätsfenster zu nutzen.
Unter dem Druck der Regulierungsbehörden nach der großen Finanzkrise von 2008 haben sich die Banken vom Markt für-KMU unterhalb des Investment Grade zugunsten der Private-Debt-Branche zurückgezogen. Um ihre Erträge jedoch nicht zu stark zu beeinträchtigen, haben die Banken Geschäftsbeziehungen zur privaten Kreditbranche aufgebaut, die von der Beratung bis zur Finanzierung reichen. Diese Banken stehen nun auch im besonderen Fokus der Investoren, die versuchen, das Ausmaß dieser Interaktionen besser zu verstehen.
In Europa ist die Detailgenauigkeit der aufsichtsrechtlichen Informationen über das Engagement in diesem Sektor nach wie vor begrenzt, da die Banken über ihr Engagement gegenüber NBFI4 berichten, einer heterogenen Gruppe, die von Versicherern über Clearingstellen bis hin zu Akteuren der privaten Kreditwirtschaft reicht. Die Anleger sind daher bei der Offenlegung von Details vom guten Willen der Unternehmensleitungen abhängig, und die jüngste Mitteilung der Deutschen Bank zu diesem Thema kostete sie am Tag der Bekanntgabe 6 % ihrer Marktkapitalisierung.
In den Vereinigten Staaten, wo die großen Bankinstitute naturgemäß stärker exponiert sind, wurden bereits Gegenmaßnahmen eingeleitet, wie das Beispiel von JPMorgan zeigt: Die Bank, deren Direktor bei den Konkursmeldungen von Tricolor und First Brands von „Kakerlaken“ gesprochen hatte, wertete bestimmte Forderungen ab, die von Akteuren des privaten Schuldenmarktes als Sicherheiten genutzt wurden, und reduzierte damit de facto deren Kreditaufnahmekapazität (NAV-Finanzierung).
Um die Auswirkungen der Verluste im Bereich der privaten Kredite auf die US-Wirtschaft besser zu verstehen, hat die Bank Goldman Sachs versucht, die Folgen eines Anstiegs der Ausfallquote bei privaten Krediten zu modellieren: Ein Anstieg auf 3–4 % würde zu einem Rückgang des US-BIP um 10 Basispunkte führen. Eine Quote von 10 % würde die Auswirkungen auf 20 bis 50 Basispunkte erhöhen. Allgemeiner betrachtet beträgt der aktuelle Anteil dieser Anlageklasse am Gesamtvolumen der Kredite an nichtfinanzielle Akteure 4 %, während vor der großen Finanzkrise von 2008 Immobilienhypotheken 45 % ausmachten. Dies macht den Vergleich mit dem US-amerikanischen Subprime-Immobilienmarkt im Jahr 2008 wenig aussagekräftig.
Anleger können aus der soeben beschriebenen Situation mehrere Lehren ziehen: Im nicht börsennotierten Bereich dürften die Unterschiede in der Sektorallokation, im Gesamtverschuldungsgrad5 und in den Covenants logischerweise zu einer starken Streuung der künftigen Renditen zwischen den Vehikeln führen. Auf dem börsennotierten Markt für Unternehmensanleihen machen der Anstieg der risikofreien Zinsen und die Ausweitung der Spreads seit Beginn des Konflikts im Nahen Osten diese Anlageklasse wieder attraktiv (insbesondere im Laufzeitensegment 1–3 Jahre), vorausgesetzt, man wendet die goldene Regel der Diversifizierung an, um den Marktrisiken wie dem Rohstoffpreisanstieg und den Störungen durch KI entgegenzuwirken…
Von Pierre Pincemaille, DNCA Investments, Teil von Natixis Investment Managers
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