AllianceBernstein: Wie Chinas Anleihenmärkte dem Coronavirus widerstehen können

COVID-19 ist die größte Volatilitätsquelle für Chinas Börsen und hat die Volkswirtschaften weltweit erschüttert. Investoren haben sogar Bedenken über die Fähigkeit chinesischer Banken geäußert, einer möglichen Welle von Ausfällen standzuhalten.

Wir glauben, dass die Befürchtungen über die Auswirkungen auf die Märkte und eine Ausfallwelle übertrieben sind.

Epidemie: Wendepunkt naht rasch

Wir stimmen zu, dass der Ausbruch des Coronavirus eines der größten Risiken für das Wirtschaftswachstum Chinas im Jahr 2020 darstellt. Aber wir glauben, dass sich Chinas Wirtschaft als widerstandsfähig erweisen wird, insbesondere wenn die Epidemie innerhalb der ersten Jahreshälfte eingedämmt wird. Und das scheint immer wahrscheinlicher zu werden. Der jüngste exponentielle Anstieg der Zahl der bestätigten Fälle entspricht unseren Erwartungen eines Spitzen- und Wendepunktes Anfang März.

Wenn die Epidemie tatsächlich vor Juni eingedämmt wird, erwarten wir, dass China einen Prozentpunkt beim BIP-Wachstum einbüßen wird. Wenn wir uns irren und die Ansteckung bis 2020 andauert, erhöht sich diese Einbuße auf 1,9 %.

Wir glauben, dass die chinesische Regierung im Jahr 2020 immer noch eine Wachstumsrate zwischen 5,6 % und 6 % des realen BIP erreichen will, um das Pro-Kopf-BIP gegenüber dem Niveau von 2010 zu verdoppeln. Daher erwarten wir, dass China über eine aggressive Lockerung der Geldpolitik hinausgehen wird. Wir rechnen damit, dass das Haushaltsdefizit im Jahr 2020 um 0,5 % gegenüber dem Niveau von 2019 ansteigt, und die Ausgabe von speziellen lokalen Staatsanleihen könnte sich ebenfalls auf 3,5–4,0 Billionen Renminbi (RMB) verdoppeln.

Und schließlich weist Chinas Wirtschaft tendenziell ein saisonales Muster auf, wobei die Produktion im ersten Quartal am niedrigsten und im vierten Quartal am höchsten ist. Es ist daher wahrscheinlich, dass China im späteren Verlauf des Jahres aufholen wird, nachdem das Wachstum im ersten Quartal erheblich beeinträchtigt wurde.

Chinas Bankensystem ist stabil

Ein stabiles und liquides Finanzsystem ist die Quelle der wirtschaftlichen Vitalität Chinas. Deshalb hielt die Welt 2019 den Atem an, als China drei in Not geratene Regionalbanken in rascher Folge auflöste. Die aktuelle Epidemie belastet das chinesische Finanzsystem zusätzlich.

Es gibt zwei Hauptgründe, warum wir nicht erwarten, dass diese zusätzlichen Belastungen zu einem größeren Schock für das Bankensystem führen werden. Erstens haben die chinesischen Behörden bei der Bereinigung von uneinbringlichen Forderungen bisher einen langsamen und maßvollen Ansatz verfolgt. Das führte zu einer sehr geringen Korrelation zwischen den gemeldeten uneinbringlichen Forderungen der chinesischen Banken und dem chinesischen BIP-Wachstum.

Zweitens stellt die Regierung gezielte Anreize zur Verfügung, um die Qualität der Aktiva und die Versorgung mit Krediten auf hohem Niveau zu halten, insbesondere für kleine und mittlere Unternehmen (KMU) und Unternehmen in der Provinz Hubei, dem Nullpunkt des Ausbruchs.

Private KMU machen nur 7 % der Kreditbilanzen der chinesischen Banken aus, da die Banken nicht bereit sind, die Vergabestandards zu lockern. Aber die KMU sind das anfälligste Segment in der Kreditpipeline der Banken. Die meisten können angesichts der derzeitigen Barreserven nicht länger als drei Monate überleben. Die größten Mittelabflüsse kommen von den Gehältern und Sozialversicherungskosten der Mitarbeiter, den Mietausgaben, den Zinsen und der Rückzahlung von Bankkrediten sowie den Steuerausgaben.

Dementsprechend ergreifen verschiedene Regierungsbehörden, darunter die Bank of China und das Finanzministerium, gezielte Maßnahmen, um die finanzielle und betriebliche Belastung der mit dem Virus infizierten KMU zu verringern. Dazu gehören die Senkung oder der Verzicht auf die Sozialversicherungsbeiträge der Arbeitgeber, die Senkung der Mietkosten, die Bereitstellung von Liquidität, die Senkung der Zinssätze und die Verlängerung von Darlehen sowie die Senkung der Steuern. Alle Maßnahmen sind darauf ausgerichtet, die wirtschaftlichen Kosten des Virus über Branchen und Bevölkerungszentren hinweg zu streuen.

Diese Kombination aus gezielten Anreizen und kontrollierter Schuldenbereinigung führt dazu, dass wir mit einigen Marktbeobachtern nicht übereinstimmen, die erwarten, dass der Ausbruch von COVID-19 die Qualität der Aktiva chinesischer Banken auf breiter Front beeinträchtigen wird. Heute liegt die Quote der notleidenden Kredite (Non-Performing Loans, NPL) chinesischer Banken bei 1,86 %, wie offiziell berichtet wurde. Unserer Ansicht nach werden die Banken ihre NPL-Quote in einer Bandbreite von 2 % bis 3 % halten. Wenn die Stimulierung noch aggressiver ist, als wir derzeit erwarten, könnten die chinesischen Banken sogar eine NPL-Quote unter 2 % halten.

Was aber, wenn die Regierung nicht mit angemessenen Anreizen reagiert und die Krise bis in die zweite Hälfte des Jahres 2020 hineinreicht? In diesem Fall würden wir erwarten, dass in anderen Bereichen des Bankkreditportfolios die Qualität der Aktiva beeinträchtigt wird, was zusammengenommen die NPL-Quote über 3 % steigen lassen könnte:

• Verbraucherkredite (10 % aller Kredite) und Wohnhypotheken (12 %). Seit der SARS-Krise von 2003 sind Konsum und Dienstleistungen wesentlich größere Treiber des chinesischen BIP. Sollte der Ausbruch zu weitreichenden Arbeitsplatzverlusten und einem Rückgang des Lohnwachstums führen, könnten die Auswirkungen auf die Qualität der Aktiva von Privatkrediten erheblich sein.
• Bauherrenkredite (11 %). Möglicherweise würden weniger Darlehen an Bauherren einen Rückgang der Hausverkäufe bedeuten, was sich besonders nachteilig auf das BIP-Wachstum auswirken würde.
• Darlehen an lokale staatliche Infrastrukturunternehmen (25 % bis 30 %). Wenn die Bauträger den Bau und den Erwerb von Land, die ein Drittel der Einnahmen der Kommunalverwaltungen ausmachen, zurückfahren, würde das die Fähigkeit der lokalen Behörden zur Unterstützung dieser Unternehmen schwächen.

Das ist jedoch nicht unser Basisszenario. Wir sind überzeugt, dass Chinas Regierung die Krise nicht so weit ausufern lassen wird.

Ausgewählte Branchen, die in nächster Zeit leiden werden

Außerhalb der KMUs werden mehrere andere chinesische Sektoren unter den Folgen der Epidemie leiden – wenn auch meist nur kurzfristig. Folgendes erwarten wir:

• Groß- und Einzelhandel, Gastronomie und Hotellerie, Transport und Logistik, Kultur und Tourismus. Reisebeschränkungen und weit verbreitete Geschäfts- und Produktionsschließungen würden KMUs, die diese Branchen bedienen, schaden. Eine anhaltende Pandemie würde die Verluste erhöhen.
• Immobilien und Entwicklung. Januar und Februar machen normalerweise 8 % bis 9 % der jährlichen Baubeginne und des Verkaufsvolumens des Jahres aus. Wir sind der Meinung, dass sich der Verkauf und der Bau von Häusern schnell wieder erholen sollte, sobald die Zentralregierung und die Kommunalverwaltungen die strengsten Reise- und Geschäftsbeschränkungen auslaufen lassen. Tatsächlich sehen wir bereits einige Anzeichen einer Erholung. Entwickler, die wesentlich größere Bilanzen und schnellere Umsatzmodelle haben, werden ein kluges Liquiditätsmanagement benötigen, um ihren kurzfristigen Verpflichtungen nachzukommen und erfolgreich zu sein.
• Schwerindustrie. Laut dem Verband der chinesischen Eisen- und Stahlindustrie ist die Rohstahlproduktion im Vergleich zum Vorjahr um fast 9 % gestiegen und liegt nur geringfügig unter ihrem Allzeithoch von 2,9 Millionen Tonnen. Aber die Kupfer- und Eisenerzpreise sind in diesem Jahr aufgrund von Bedenken über die schrumpfende Nachfrage in China zwischen 5 % und 10 % gesunken. Und die Aussichten für Angebot und Nachfrage seitens der Bergbauunternehmen sind für jedes Ausbruchsszenario noch immer unklar.
• Verarbeitendes Gewerbe. Die Unternehmen der „Belt and Road Initiative“ und diejenigen, die US-Firmen bedienen, die ihre Waren in China herstellen, rechnen aufgrund des Handelskrieges bereits mit Auswirkungen auf die Gewinne des ersten Quartals. Unterbrechungen der Lieferkette durch das Coronavirus erhöhen den Druck nur noch weiter. Sollte sich die Epidemie verschlimmern, wird Präsident Xi entscheiden müssen, ob er die Produktionsbremse wieder treten will – und damit riskiert, Chinas langjährige Produktionsdominanz an ausländische Konkurrenten zu verlieren.

Lehren für Anleger

Angesichts einer großen Bandbreite möglicher Ergebnisse, erheblicher Unsicherheit und unterschiedlicher Transparenz für Chinas Märkte inmitten einer Epidemie können wir in einem Punkt sicher sein: COVID-19 wird die Marktvolatilität weiter anheizen.

In diesem Umfeld bevorzugen wir dynamische, ausgewogene Strategien, die in einem einzigen Portfolio qualitativ hochwertige Staatsschulden mit renditestarken, ertragsorientierten Anlagen verbinden. Das liegt vor allem daran, dass die Ertragsströme tendenziell negativ korreliert sind; der eine macht sich gut, wenn der andere Schwierigkeiten hat. Das ist besonders vorteilhaft für Anleger, die ihr Abwärtsrisiko begrenzen wollen, ohne auf zu viel Rendite zu verzichten.

Auch bei asiatischen Unternehmensanleihen sollten Anleger vorsichtig bei Branchen sein, die in naher Zukunft am stärksten unter der Krise leiden werden. Obwohl Chinas Anleihenmärkte ein großes Potenzial bieten, lohnt es sich, die Liquiditätspuffer und den Zugang zu Finanzmitteln genau im Auge zu behalten. Vor allem aber sollten die Anleger langfristig denken. Wie das chinesische Volk sind auch die Märkte im Reich der Mitte widerstandsfähig.

Autoren: Jenny Zeng ist Co-Head für Asia Pacific Fixed Income, Mo Ji ist Chief Economist für Greater China und Hua Cheng ist Researchanalyst für Corporate Credit bei AllianceBernstein (AB).