Letzten Monat wollten die USA und Japan mit einer seltenen gemeinsamen Devisenmarktintervention den Yen stärken. Die Märkte waren überrascht. Für uns ist eine rein mechanische Währungsstabilisierung weder ein Grund für eine Anlage noch ein Grund dagegen.
Das japanische und das amerikanische Finanzministerium bestätigten gemeinsame Yen-Käufe am 1. August, die erste koordinierte Intervention seit 1998. Japan kaufte etwa 36 bis 59 Milliarden US-Dollar. Die USA verkauften zwar keine Dollar, dafür aber Euro.
Das Ausmaß der Interventionen erklärt die anfängliche Marktreaktion. Der Dollar fiel kräftig, von fast 160 auf etwa 155 Yen. Aber nur wenige Tage später hatte er sich wieder auf 159 Yen erholt, nur knapp unter dem Höchststand vor dem Markteingriff.
Für uns heißt das, dass auf Dauer nur Zinserhöhungen der japanischen Notenbank den Yen nachhaltig stabilisieren können. Währungsinterventionen reichen nicht. Wir glauben, dass sie an den strukturellen Faktoren nur wenig ändern. Gewinnwachstum, Governancereformen und staatliche Investitionsförderung stimmen uns für japanische Aktien aber weiter optimistisch.
Bank of Japan im Blickpunkt
Große Devisenmarktinterventionen haben Auswirkungen über die Wechselkurse hinaus. Japan ist einer der größten Eigentümer amerikanischer Staatsanleihen, von denen sich die Notenbank dann teilweise trennt. Die US-Renditen könnten dann steigen. Das erklärt auch die amerikanische Skepsis bei gemeinsamen Stützungsmaßnahmen.
Aber so einfach ist es ohnehin nicht. Auf Dauer bewirken Interventionen nicht viel, wenn sich die Geldpolitik nicht ändert. So geschickt Japan auch vorgeht – die Zinsdifferenz bleibt gleich. Wenn Zinsen und Wachstum in den USA weiterhin höher sind als in Japan und Japan die Zinsen nicht erhöht, wird der Yen weiter unter Druck stehen, allen Interventionen zum Trotz.
Die Bank of Japan bleibt die Ausnahme unter den Industrieländer-Notenbanken. Um die Geldpolitik zu normalisieren, erhöht sie weiterhin langsam die Zinsen, während die Fiskalpolitik expansiv bleibt. Vielleicht kommt im September die nächste Anhebung; die Regierung Takaichi scheint das zu befürworten. Dennoch steht aggressiven Zinserhöhungen auch weiter viel entgegen: Die Wirtschaft ist jahrzehntelang kaum gewachsen, und höhere Zinsen verteuern Hypothekenkredite und das Fremdkapital kleiner und mittlerer Unternehmen. Hinzu kommt die hohe Staatsverschuldung. Bei raschen Zinserhöhungen würde der Schuldendienst noch teurer – und das in einer Zeit der expansiven Fiskalpolitik. Wir erwarten die nächste Zinserhöhung für das 4. Quartal und eine weitere für 2027. 2028 könnten die Zinsen wieder auf neutrale 1,00% bis 1,25% gesenkt werden.
Die Grenzen von Interventionen
Selbst bei der von uns erwarteten Leitzinsentwicklung dürften die US-Kurzfristzinsen noch einige Zeit deutlich über den japanischen liegen. Interventionen können zwar kurzfristig eine massive Währungsabwertung verhindern, ändern aber nichts an den Anreizen für Dollarinvestitionen.
Wir wollen die Bedeutung der Interventionen damit nicht herunterspielen. Japans Finanzministerin Satsuki Katayama und ihr US-Kollege Scott Bessent haben signalisiert, dass sie mit neuen Maßnahmen „nicht zögern“ werden, wenn der Yen wieder ungeordnet abwertet. Entschlossenheit allein reicht aber nicht. Ein nachhaltig stabiler Yen erfordert eine weitere Normalisierung der japanischen Geldpolitik – und einen dauerhaften Rückgang der Zinsdifferenz gegenüber den USA. Interventionen sind zu wenig.
Unsere eigene Positionierung hat viel mit den japanischen Fundamentaldaten und der Haushaltspolitik zu tun und nur wenig mit der jüngsten Intervention. In zehnjährigen japanischen Staatsanleihen bleiben wir aufgrund der Haushaltsbedenken und der – um Subventionen bereinigten – Inlandsinflation untergewichtet. Interessant finden wir aufgrund der Laufzeitprämien und der steilen Zinsstrukturkurve aber sehr lang laufende Titel. Ihnen könnte der vorsichtige Ansatz der Notenbank nützen.
Überzeugung zählt, nicht Währungsdynamik
Unsere Anleihenpositionierung haben wir zwar leicht angepasst, aber für japanische Aktien bleiben wir optimistisch. Viel spricht noch immer für eine Übergewichtung: der hohe Anteil von exportorientierten Industrien, Halbleiterherstellern und KI-Zulieferern, Corporate-Governance-Reformen, zunehmende Aktienrückkäufe und steigende Aktionärserträge.
Die strukturellen Argumente für japanische Aktien zeigen sich auch in den Zahlen; die Zweitquartalsergebnisse bestätigen unsere Einschätzung. Darüber schrieben wir erst kürzlich unter dem Titel Auch außerhalb der USA steigen die Gewinne. Die meisten im ersten Segment der Tokioter Börse notierten Aktien haben die Erwartungen bislang übertroffen, mit einem deutlichen Gewinnanstieg gegenüber dem Vorjahr.
Wechselkurse haben große Auswirkungen auf den Welthandel, was gerade für ein so exportorientiertes Land wie Japan besonders wichtig ist. Am Ende bestimmt aber das langfristige Wachstum die Wechselkurse. Wenn sich die japanische Konjunktur verbessert, können die Zinsen unserer Ansicht nach angehoben werden, ohne das Wachstum zu gefährden. Deshalb und wegen der strukturellen Governancefortschritte bleiben wir für japanische Aktien zuversichtlich.
Von Joseph V. Amato, President und Chief Investment Officer – Equities, Neuberger Berman
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