„Was ich hier am Freitag geschrieben habe, könnte, wenn Sie es am Montag lesen, schon obsolet sein“, schrieb Joe Amato letzte Woche über die zunehmende politische Volatilität.
Nur einen Tag später wurde dies auf dramatische Weise bestätigt – mit dem versuchten Mordanschlag auf Donald Trump in Butler, Pennsylvania. Auch das Wochenende danach brachte eine Überraschung: Amtsinhaber Joe Biden gab seinen Rückzug von der Präsidentschaftskandidatur bekannt und schlug Vizepräsidentin Kamala Harris als neue Kandidatin vor. Noch lassen sich die Folgen nicht vollständig absehen. Die derzeitige Unsicherheit passt aber in vielerlei Hinsicht zu den Themen, die uns seit Jahresbeginn beschäftigen.
Letzte Woche schrieb Joe Amato auch, dass die Unberechenbarkeit der politischen Lage paradoxerweise die niedrige Marktvolatilität erklären kann. Wir hatten schon gewarnt, dass die Kurse so stabil nicht bleiben könnten und man wegen der nahenden US-Wahlen mit mehr Volatilität rechnen solle.
Tatsächlich erlebten wir in den letzten beiden Wochen einige außergewöhnliche Marktbewegungen. Liegt es an der zuletzt niedrigeren Inflation und der Hoffnung auf weitere Zinssenkungen, oder bereiteten sich Anleger auf einen klaren Wahlausgang vor? Reagieren die Märkte auf die Fundamentaldaten oder erleben wir einen „Trump Trade?“
Beispiellose Rotation
Seit dem 11. Juli ist der von den großen Technologiewerten bestimmte NASDAQ 100 Index um etwa 5% gefallen, aber der Russell 2000 Index mit seinen Small- und Mid-Caps hat um über 7% zugelegt. Der umfassendere Russell 1000 Index, ebenfalls ein Large-Cap-Index, bewegte sich seitwärts.
Ausmaß und Tempo der Umschichtungen in kleinere Unternehmen sind beispiellos. In den fast 11.500 Zehntageszeiträumen seit 1979 erlebten wir bis zum 18. Juli 2024 den dritthöchsten Mehrertrag des Russell 2000 gegenüber dem Russell 1000. Nur während des Dotcom-Booms war er zweimal höher.
Hinzu kamen beachtliche, wenn auch etwa geringere, Umschichtungen vom Russell 1000 Growth in den Russell 1000 Value.
Schon länger rechnen wir mit einem breiteren Anstieg der Unternehmensgewinne und erwarten, dass man nicht nur mit den amerikanischen Technologie-Mega-Caps und den Magnificent Seven etwas verdienen kann. Darüber schrieben wir in unseren CIO Weekly Perspectives, in den Asset Allocation Committee Outlooks (auch im letzten) sowie an anderer Stelle.
Wir halten das für die natürliche Folge einer weichen Landung mit nachlassender Inflation, niedrigeren Zinsen, stabilem Wirtschaftswachstum und einem ebenso stabilen Arbeitsmarkt. Niedrigere Zinsen würden „ärmeren“ Unternehmen und Verbrauchern helfen. Ihre steigenden Zinskosten und die dann nachlassende Kaufkraft halten wir zurzeit für das größte Konjunkturrisiko.
Die Kauflaune einkommensschwächerer Verbraucher könnte sich erholen, wenn eine niedrigere Inflation ihre verfügbaren Realeinkommen stabilisiert.
Die jüngsten Marktentwicklungen entsprachen aber nicht genau unseren Prognosen. Stets haben wir betont, dass gerade bei Small Caps Qualität zählt. Schließlich enthält dieses Anlageuniversum viele Unternehmen mit Verlusten. Jetzt haben hochwertige Small Caps zwar zugelegt, aber qualitätsschwächere Sektoren lagen vorn. Bemerkenswert ist auch, wie plötzlich sich der Markt gedreht hat. Vielleicht ist beides aber angesichts der Markttechnik gar nicht so überraschend. Mit dem Ende eines der am stärksten verkauften Momentummärkte aller Zeiten mussten viele Shortpositionen eingedeckt werden.
Katalysator
Hat der Wechsel der Marktführerschaft etwas damit zu tun, dass für die USA ein politischer Wechsel erwartet wird? Manches könnte durchaus für einen „Trump Trade“ sprechen. Sicher ist das aber nicht.
Sowohl Joe Amato letzte Woche als auch vor ihm Tim Creedon und Raheel Siddiqui schrieben bereits über Trumps Pläne zur Steuer-, Regulierungs-, Einwanderungs- und Außenhandelspolitik.
In der Steuer- und Regulierungspolitik ist Trumps Programm offensichtlich unternehmens- und marktfreundlicher. Das könnte beispielsweise die Mehrerträge von Finanz- und Energiewerten erklären, würden sie doch von mehr Deregulierung profitieren. Allerdings zählten sie lange zu den schwächsten Sektoren, als hoch kapitalisierter Technologiewerte vorn lagen und die Zinsstrukturkurve invers war. Vielleicht haben die aktuellen Gewinne daher vor allem technische Gründe.
Hinzu kommt, dass die Branchenrotation schon am 11. Juli begann, also vor dem Attentat auf Trump. Bidens schwacher Auftritt in der Fernsehdiskussion am 27. Juni könnte Trump zwar in den Umfragen geholfen haben, hatte für die Märkte aber wohl nur wenig Bedeutung. Anders könnte es allerdings bei Bidens Rückzug an diesem Wochenende sein.
Am 11. Juli passierte aber noch mehr: Es war der Tag der jüngsten und überraschend niedrigen US-Inflationszahlen. Sie halfen nicht nur Small Caps und Substanzwerten, sondern veranlassten die Märkte dazu, mehr als zuvor mit zwei oder gar noch mehr Zinssenkungen der Fed in diesem Jahr zu rechnen.
Wenn die derzeitige Aktienmarktrotation vor allem mit fallender Inflation zu tun hat, weckt das ernsthafte Zweifel am Trump Trade: Trumps Steuer-, Einwanderungs- und Außenhandelspolitik ist potenziell preistreibend.
Abwarten
Einige der jüngsten Aktienmarktbewegungen lassen sich damit erklären, dass der Wahlausgang noch immer unsicher ist. Ein direkter Zusammenhang ist aber ziemlich unwahrscheinlich. Noch halten wir es für zu früh, um über das Wahlergebnis zu spekulieren. Nach den Entwicklungen am Wochenende müssen sich Anleger (und Wähler) erst einmal ein Bild von den Kandidaten machen, von ihren Programmen und ihren Siegchancen. Wenn die Umfragen Trump weiter vorn sehen, könnten Inflationsrisiken wieder zu einem Thema werden. Nicht vergessen sollte man auch, dass derart starke Umschichtungen wie zuletzt, auch wenn sie letztlich Bestand haben, zunächst einmal eine heftige technische Korrektur auslösen können. All das spricht unserer Ansicht nach für mehr Marktvolatilität, wenn die Wahlen näherrücken.
Von Erik Knutzen, Chief Investment Officer – Multi-Asset Class, Neuberger Berman
